Beleggen in achtergestelde perpetuele obligaties is geen onverdeeld genoegen. De volatiliteit is soms groter dan dat van aandelen. Het heeft met de grote onzekerheid over de positie van deze financiële instrumenten te maken. Zijn het aandelen of zijn het obligaties? Tot vlak voor de kredietcrisis werden perpetuals voornamelijk als leningen beschouwd. De rendementen schurkten dicht tegen die van gewone obligaties aan.
Dat is bijvoorbeeld te zien aan de variabele rente perpetuals, waarbij de jaarlijkse coupon gekoppeld is aan de 10-jaars (staats)rente. Veel van deze obligaties boden een extra opslag van slechts 0,1% tot 0,5%. Dit toont aan dat beleggers deze instrumenten als redelijk risicomijdend beschouwden. Tijdens en na de kredietcrisis werd dat anders. De koersen van de achtergestelde leningen daalden dramatisch, tot soms maar 20% van de hoofdsom.
Vanaf het dieptepunt in maart 2009 trad een herstel op door twee oorzaken. Langzamerhand kwamen de banken er financieel weer wat beter voor te staan. Minstens zo belangrijk was dat volgens de Europese Commissie de achtergestelde obligatie niet meer tot het kernkapitaal gerekend kan worden. Dat betekent dat de banken nu opgescheept zitten met dure financiering. Vooral de obligaties met vaste (hoge) couponrente zijn een blok aan het bankenbeen. Ik verwachtte op grond daarvan dat deze obligaties mogelijk door de banken teruggekocht zouden worden via openbare biedingen.
Fluiten
Dat lijkt nu gaande, getuige het ING-bod op zeven van zijn perpetuals. Maar opvallend genoeg concentreren de banken zich met name op de variabele rente obligaties. Eigenlijk ook wel weer logisch. Op deze obligaties is de meeste boekwinst te behalen, aangezien velen duidelijk lager dan hun nominale waarde noteren. De langetermijnwinst van banken met biedingen op hoge vaste coupon obligaties, maar wel met een hoge koers, is kennelijk even minder interessant. Naar aanleiding van het ING-bod kreeg ik een enigszins verontwaardigde mail van een lezer met de volgende strekking.
Lezer is in bezit van de Perpetual II, met een variabele 10-jaars rente en een opslag van 0,5%. Het blijkt dat ING deze perpetual wil terugkopen voor 54%. "Ik heb daar helemaal geen zin in. Zolang ING de rente betaalt vind ik het best. Ik neem aan dat ING de kleine aandeelhouder kan dwingen om in te gaan op hun bod. Maar ik begrijp niet dat dit mag. Je mag toch ook niet tegen de ING zeggen: 'Ik los maar de helft van mijn hypotheek af, en naar de rest kunt u fluiten.' Waarom mogen zij dit wel doen?"
Ik heb goed nieuws voor deze lezer. Ten eerste is het bod niet op 54%, maar op 58%. Bovendien kan ING onder de huidige omstandigheden de belegger niet dwingen op het bod in te gaan. Minder gunstig is dat de belegger niet uitgekeerd krijgt in contanten, maar in een nieuwe 5-jarige obligatie met een coupon van 4%. Dat verklaart deels waarom de actuele koers van de perpetual met 54% nog ruim onder het bod van 58% ligt. Beleggers willen daarmee (impliciet) een hogere rentevergoeding op de nieuwe 5-jarige obligatie dan de geboden 4%.
Is het verstandig op het ING bod in te gaan? Daarbij gelden de volgende overwegingen:
• Uw vertrouwen in ING
• Uw renteverwachting
Bent u van mening dat ING de huidige financiële storm zonder kleerscheuren doorkomt, dan kan het aanhouden van de perpetual lucratief zijn. Denkt u dat ING toch schade zal oplopen, met mogelijke herstructureringsmaatregelen? Dan zit u met de nieuwe 5-jarige obligatie veiliger dan met de perpetual. Vertrouwt u de financiële instellingen (met name ING) helemaal niet meer, dan kunt u beter gebruikmaken van de koerssprong (de afgelopen dagen liep de koers van de perpetual op van circa 47% naar 54%) en deze lening in de secundaire markt verkopen.
Als het gaat om de rentevisie: verwacht u een duidelijke stijging van de 10-jaars rente op staatsleningen dan kan de perpetual zeker interessant worden. Immers, de coupon en mogelijk de koers, zal dan stijgen. Houdt de crisis aan en zal de rente langdurig laag blijven of zelfs verder dalen, dan is afscheid van de perpetual te overwegen.
Hoger risicoprofiel mogelijk
Samenvattend: Heeft u vertrouwen in ING en verwacht u een duidelijk rentestijging dan is het aanhouden van de perpetual een logische keus. Gaat u uit van aanhoudende problemen in de financiële wereld en een dallende rente, dan is verkoop van de obligatie een begrijpelijke optie. Welke keus u ook maakt, houdt rekening met het feit dat de perpetual door het achtergestelde karakter een hoger risicoprofiel heeft dan de nieuwe 5-jarige obligatie.
Bij onverhoopt grote problemen bij ING kan er een moment komen dat de belegger in achtergestelde obligaties wél ruiltransacties worden opgedrongen. Tot slot zal bij het (deels) slagen van de ruiltransactie de liquiditeit van de niet resterende perpetuals verslechteren.