The price is what you pay, value is what you get.
Dat is één van de gevleugelde uitspraken van Warren Buffett. Accountants berekenen bij een overname de waarde van een onderneming. De prijs die door partijen overeengekomen wordt, kan daar behoorlijk van afwijken. Vaak geeft een kopende partij een deel van de mogelijke synergie-effecten weg aan de verkopende partij, of betaalt meer dan de waarde omdat de onderneming zeer goedkoop aan geld kan komen.
Voorbeeld van het laatste is Ahold ten tijde van Cees van der Hoeven. Aandeelhouders waren bereid bij emissies aandelen te kopen die op termijn een beloning van 4-5% zouden opleveren als vergoeding voor rente en risico, terwijl op de markt gerekend wordt met een langetermijnvergoeding van 9%. Bedrijven werden voor te veel geld overgenomen en de rentabiliteit op het eigen vermogen (REV) holde achteruit.
In onderstaande grafiek laten we zien hoe wij de waarde van (het aandeel) Nutreco hebben berekend. Op de site vanslingerlandt.com is de grafiek is interactief. Dat biedt beleggers de mogelijkheid andere waarden van de variabelen in te brengen dan die wij gebruikt hebben.
Meer dan gemiddelde winstgevendheid
De REV over de laatste vijftien jaar bedroeg 13,14% gemiddeld, inclusief de verliezen in 2003 als gevolg van de lage zalmprijzen en de kippenpest. De prognoses van de winst per aandeel voor de komende jaren vertalen zich in een REV van zo’n 15%. Nutreco heeft als dividendpolitiek een uitkering van 35- 45% van de winst uit voortgezette activiteiten in de vorm van cash of aandelen.
In de praktijk wordt 25% in cash uitgekeerd en blijft dus 75% van de winst in de onderneming. Bij een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid (15% REV-9% disconto) ophoudend na 10 jaar ( REV=disconto) bedraagt de waarde van een aandeel Nutreco 39,16 euro.
De cijfers (klik aan en zie hieronder) laten de opbouw van de grafiek zien. Omdat Nutreco een waardecreërende onderneming is ( REV > discontovoet van 9%) neemt de waarde van Nutreco alleen maar toe naarmate de onderneming in staat is de meer dan gemiddelde winstgevendheid vast te houden.
Bij het waarderen van aandelen wordt doorgaans gerekend met een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van tien jaar. De contante waarde (= de waarde teruggerekend naar nu) bij een periode van meer dan gemiddelde winstgevendheid van bijvoorbeeld 20 jaar bedraagt 55,22 euro.
Monden te voeden
Bij de waardering van Nutreco zijn wij uitgegaan van genormaliseerde historische cijfers. Daarna moet er een inschatting gemaakt worden van de toekomst en de voorspelbaarheid van de resultaten. Voor de langetermijnvooruitzichten verwijzen we naar Nutreco’s strategie.
De strategie is gelinkt aan een in november 2011 gepubliceerd rapport van the Food and Agriculture Organization (FAO) van de Verenigde Naties. Daarin wordt ervan uitgegaan dat 70% meer voedsel geproduceerd moet worden om de tegen 2050 geschatte bevolking van 9 miljard te voeden. In ontwikkelde economieën zoals West-Europa en Noord-Amerika zal de veestapel gelijk blijven of zelfs dalen.
De volumegroei in diervoer- en visvoerconsumptie zal plaatsvinden in ontwikkelingslanden. De grootste toename van de veestapel komt waarschijnlijk voor rekening van de geïndustrialiseerde intensieve veehouderij. Volgens de FAO zal de geïndustrialiseerde veehouderij twee keer zo snel groeien als het traditionele gemengde bedrijf. Wereldwijd zullen boeren er naar streven hun productiviteit te verhogen en productiecycli te verkorten.
Welzijn van dieren en duurzaamheid mogen hier niet onder lijden. De diervoerindustrie moet samen met de boeren oplossingen vinden die hiermee rekening houden. Voor de diervoer- en visvoerbedrijven ligt de uitdaging in het produceren van duurzaam voer waarmee boeren kunnen voorzien in de toegenomen vraag naar eiwitrijke producten, en waarmee zij voldoende inkomen kunnen genereren als boer.
Met de kennis en ervaring heeft Nutreco een uitstekende uitgangspositie voor de essentiële koppeling van voer-naar-voedselketen om deze uitdaging aan te gaan. Met haar kennis en ervaring is Nutreco in staat grondstoffen met een geringe waarde om te zetten naar veilig en voedzaam diervoer en kan zij boeren helpen productiever en duurzamer te werken.
Waardecreatie, financiering en voorspelbaarheid
Het genormaliseerde eigen vermogen per aandeel van Nutreco nam gestaag toe van 4,53 euro eind 1997 tot 15,93 euro eind 2013 voornamelijk door ingehouden winsten (behalve in verliesjaar 2003). Op de beurs was in die periode iedere ingehouden euro winst gemiddeld 1,78 euro waard. De REV lag tussen de 9,8% en 18,33% (behalve in 2003). Nutreco had al die tijd een sterke balans en een consistente dividendstroom.
Het beleggingsresultaat ( koersresultaat +dividend) 1997-2013 bedraagt gemiddeld 10,96% per jaar.
Zelf rekenen
Wij hebben het u makkelijk gemaakt. Wij hebben voor u berekend wat het bedrag is dat door aandeelhouders aan het management is toevertrouwd en wat daarop in het verleden is verdiend. Daarvoor hebben we jaarrekeningen genormaliseerd.
Het gaat daarbij vooral om het op uniforme wijze aanpassen van waarderingsgrondslagen die niet gepaard gaan met een kasstroom en niet bedrijfsgebonden resultaten en vermogen. Als voorbeeld van een mutatie waarbij het gerapporteerde eigen vermogen is afgenomen zonder uitgaande kasstroom noemen we de afboeking in 2013 van 48,8 mil aan valutaverschillen.
U vindt in dit screenshot, rechts boven, een “Referentiekader”.
- Onder REV ziet wat het management verdiend heeft op iedere euro die beleggers in de onderneming hebben achtergelaten in de laatste vijf, tien en/of vijftien jaar. Door met de muis over REV “per jaar” te gaan krijgt u deze cijfers ook per jaar.
- Onder Dividend Payout ziet u het percentage dat per saldo werd uitgekeerd. Hierbij is rekening gehouden met dividend dat niet in cash maar in aandelen is uitbetaald en in feite de onderneming niet heeft verlaten.
Bij “Inputgegevens” kunt u zelf de volgende variabelen invullen:
- Prognoses van de winst per sandeel. Deze vindt u bijvoorbeeld bij het Financieele Dagblad en Reuters. Door enter in te drukken wordt de “verkopen vanaf waarde” en de “kopen tot waarde” opnieuw berekend en vindt u naast de ingebrachte WPA’s de daarbij horende REV.
- En onder “Lange termijn” een door u gekozen lange termijn REV en Dividend Payout %. Door op enter te drukken worden de waarden “Verkopen vanaf” en “kopen tot” van het aandeel opnieuw berekend.
Verdere uitleg en presentaties.
Rechts onderaan de grafiek treft u een blokje aan met daarin in blauwe letters een database die u activeert door er met de muis over heen te gaan. Verder geven we daar onze selectiecriteria, een toelichting bij de grafiek, een instructievideo en een praktijkvoorbeeld van een gebruiker van onze site.
Bij het eerste gebruik van de site zal deze wellicht niet voor iedereen direct duidelijk zijn. Via info@vanSlingerlandt.com kunt u ons uw vraag sturen. Wij komen daar dan op terug. U kunt zich via hetzelfde email adres ook opgeven voor presentaties die wij periodiek geven om onze beleggingsfilosofie en site verder toe te lichten.
Nog een puntje. Syb organiseert op veler verzoek van lezers, geheel op eigen houtje en risico op 12 november bij Jan Tabak in Bussum een presentatie waardebeleggen. U bent daar van harte welkom. Klik hier voor hoe, wat en alle details. IEX is er ook en wie weet tot 12 november!