De inflatie in Nederland is in januari naar 6,4% gestegen, het hoogste niveau in bijna 40 jaar. Reden om tussen al het cijfergeweld vandaag weer even bij de Europese rentepolitiek stil te staan, want ook in andere Europese landen is de inflatie verder gestegen.
Het wapen tegen inflatie is bekend: een renteverhoging. Immers, dan is het relatief aantrekkelijker om je geld op een spaarrekening te zetten (daar is nu wel iets meer voor nodig dan een kleine verhoging) dan om het uit te geven, en de bedrijfsactiviteit neemt af omdat financieringskosten toenemen. Erdogan heeft hier overigens een andere theorie over, maar de eerste experimenten in Turkije lijken voorlopig weinig succesvol.
Het persbericht bij de ECB-vergadering vorige week leek echter duidelijk: geen renteverhoging in 2022.
Lagarde zette in de persconferentie die hierop volgde de deur toch weer op een kier open. Klaas Knot was afgelopen weekend nog uitgesprokener: wat hem betreft komt er snel een snel einde aan het opkoopprogramma en volgt er eind 2022 een renteverhoging. Maar maandag had Lagarde weer het (voorlopige) laatste woord in het Europees parlement, waar ze benadrukte dat de ECB niet overhaast zal ingrijpen en een renteverhoging dit jaar nog lang niet zeker is.
Te koude of juist te warme douche
Het is kortom niet heel erg duidelijk wanneer de rente verhoogd wordt. En dat terwijl de ECB vorig jaar augustus het rentebeleid nog wijzigde om de markt meer duidelijkheid te kunnen geven op dit vlak.
Tot deze wijziging leek het verdacht veel op het beleid bij mijn kapper als mijn haar wordt gewassen: de directe snelle ingreep. Vrijwel direct wordt me als ik in de spoelbak achterover leun gevraagd of de temperatuur goed is. Dan is het water vaak nog net te koud, dus vraag ik of het iets warmer kan. Resoluut wordt de warme kraan opengezet, terwijl intussen het water ook al warmer aan het worden was. Hierop vraag (gil) ik vervolgens of het nu weer kouder mag. Enzovoorts.
De strategie van de ECB ten aanzien van inflatie had daar tot vorig jaar veel van weg: boven de 2%? De koude kraan van de renteverhoging meteen aan. Onder de 0%? Warme kraan aan: renteverlaging. Dat ging - net als bij mijn kapper - soms iets te snel.
Middellangetermijngemiddelde
Met name de renteverhoging van 2011 door Trichet terwijl de Europese schuldencrisis volop aan de gang was is een fout die de ECB niet meer wil maken. Onder meer hierom is het beleid aangepast: het target is nu 2% en voordat de rente verhoogd (of verlaagd) kan worden (nadat de steunaankopen zijn beëindigd) moet aan de volgende voorwaarde zijn voldaan:
In support of its symmetric 2% inflation target and in line with its monetary policy strategy, the Governing Council expects the key ECB interest rates to remain at their present or lower levels until it sees inflation reaching 2% well ahead of the end of its projection horizon and durably for the rest of the projection horizon, and it judges that realised progress in underlying inflation is sufficiently advanced to be consistent with inflation stabilising at 2% over the medium term. This may also imply a transitory period in which inflation is moderately above target.
Het eerste gedeelte van de tekst gaat over de inflatieverwachting op de middellange termijn en is weinig concreet. Dat is misschien ook het punt; het geeft de ECB altijd een reden om de rente niet te verhogen.
Dat is dan ook wat er nu gebeurt: de ECB verhoogt pas bij de verwachting dat de inflatie zich de komende periode boven de 2% zal bevinden. Het doet me denken aan een uitspraak van de econoom John Kenneth Galbraith: "There are two kinds of forecasters: those who don't know, and those who don't know they don't know."
Wat is nou eigenlijk Transitory?
Maar het laatste zinnetje is het belangrijkste; "This may also imply a transitory period in which inflation is moderately above target." De inflatie mag dus voor een middellange tijd het doel overschieten (mijn kapper heeft de ECB-strategiewijziging op dit vlak gelukkig niet gevolgd). Maar wat is precies transitory? En wat is moderately above target? Met de hoogste inflatie in 40 jaar zou wat meer duidelijkheid prettig zijn.
Ter verdediging van Lagarde: de markt verwacht dat de inflatie in 2023 en 2024 rond 2% zal bedragen, en het is ook een risico voor de economie als de rente te snel wordt verhoogd. Door de deur op een kier te zetten heeft Lagarde de ECB in ieder geval de geval de mogelijkheid gegeven om indien nodig eerder in te grijpen zonder de markt volledig te verrassen.
Behind the curve
Toch is het risico dat de ECB te lang wacht met ingrijpen en achter de feiten aan loopt nu wat mij betreft groter. Niet alleen staat de Europese inflatie op het hoogste niveau in decennia, de werkloosheid is op het laagste punt. Er kan dus een loon-prijsspiraal ontstaan.
Een ander scenario is dat de ECB zo lang wacht met verhogen dat de inflatie uiteindelijk inderdaad weer op 2% staat of lager waardoor een tegenovergestelde ingreep nodig wordt. En dan heeft de ECB, als de rente nog negatief is en met nog miljarden aan obligaties op de balans, niet al te veel ruimte over voor nieuwe ingrepen.
Binnen de ECB lijkt de discussie langs de traditionele Noord-Zuidlijn te verlopen; Noord wil verkrappen, Zuid (gezien de gemiddeld hogere staatsschulden) niet. Die breuklijn wordt denk ik minder sterk - ook voor stemmers in Zuid-Europa is inflatie een groot probleem, en intussen hebben overheden in Noord-Europa (ik noem geen namen) ook ontdekt dat extra uitgeven bij een ultralage rente vrij eenvoudig is.
Vertrouwen ook onder nul
Een onderbelicht en groeiend probleem is ook het vertrouwen van het publiek in de euro en in de ECB - een negatieve rente is voor velen nog steeds eigenlijk onbegrijpelijk en geeft het gevoel dat de euro waardeloos is. Dit wordt nog eens versterkt door de hoge inflatiecijfers nu: met name het armere deel van de bevolking wordt erdoor getroffen, terwijl het rijkere deel van de lage rentes blijft profiteren door de hiermee samenhangende stijging van aandelenkoersen en huizenprijzen.
Door de onzekerheid ten aanzien van het beleid is het voor beleggers in ieder geval belangrijker dan ooit om cijfers over inflatie en werkgelegenheid goed in de gaten te houden. Vanmiddag is er weer een: om 14:30 uur komt het inflatiecijfer door uit de VS. Een hoger dan verwacht cijfer kan (nog) meer renteverhogingen door de Federal reserve betekenen, en omgekeerd.