Waar moeten we in 2012 in beleggen, nu de risicovrije rente bijna geen rendement meer oplevert? 2011 was voor beleggers een teleurstellend jaar, met lage rendementen en weinig diversificatievoordelen als gevolg van hogere correlaties. Ultraveilige beleggingen als Amerikaanse Treasuries en Duitse Bunds deden het goed, maar ook deze vermogenstitels naderen hun piek nu de rentevoeten de nul beginnen te naderen.
Vanaf dat punt zullen de reële rendementen op Treasuries en Bunds negatief worden, met het risico van negatieve nominale rendementen wanneer de rente uiteindelijk weer gaat stijgen. Wat nu? Als we naar de macro-economische omgeving kijken, is de verwachting dat de groei gedurende langere tijd laag zal blijven, omdat de overheidsbezuinigingen en de toegenomen besparingen in de private sector de bestedingen afremmen.
Hoewel het risico dat de staatschuldencrisis in de perifere landen op korte termijn naar Italië en Spanje overslaat voorlopig lijkt te zijn geweken, is het duidelijk dat alle overheden hun uitgaven zullen blijven beperken en op zoek zullen gaan naar extra belastinginkomsten. Dit kan de economie verstikken, en het zal van beleidsmakers enige balanceerkunst vergen, met onvermijdelijk vallen en opstaan, om de situatie onder de knie te krijgen. Als gevolg daarvan verwachten we aanhoudende volatiliteit in de markten.
In het centrum van de crisis
In het centrum van de crisis bevindt zich de bankensector. Banken staan onder druk om risico’s af te bouwen door hun kapitaalratio’s te verhogen, en doen dat door de normen voor kredietverlening aan te scherpen – en daarmee het aanbod van krediet te verminderen – en door bestaande activa te verkopen. Dit heeft een duidelijk negatief effect op de investeringen en de consumptie, waardoor zowel de prijzen van vermogenstitels als het inkomen van banken, bedrijven en consumenten onder druk komen te staan.
De keerzijde van de medaille is dat de grotere solvabiliteit van banken een gunstig effect heeft op de kredietkwaliteit, terwijl ook hun financieringssituatie substantieel is verbeterd. De ongekende liquiditeitsmaatregelen van de ECB hebben hierbij een belangrijke rol gespeeld.
Niet-financiële ondernemingen blijven het goed doen. De kredietkwaliteit is hoog en voor bedrijven die toegang tot de obligatiemarkten hebben is ruimschoots financiering voorhanden. Als gevolg hiervan zal het aantal faillissementen waarschijnlijk laag blijven. Het vertrouwen bij bedrijven neemt langzaam toe, maar we verwachten dat de meeste bedrijven zich terughoudend zullen blijven opstellen bij het uitgeven van hun kasmiddelen aan fusies en overnames of het uitkeren van dividenden of het terugkopen van eigen aandelen.
Meer lucht
Terwijl overheden, consumenten, banken en bedrijven hun schuldenlast terugdringen en hun bestedingen beperken, hebben de centrale banken de risico’s op hun balans juist verhoogd. De kwantitatieve verruiming door de Fed en de aankopen van staatsobligaties door de ECB, die dit combineert met liquiditeitsmaatregelen op zowel korte als langere termijn om de banken meer lucht te geven, hebben de balans van beide instellingen tot recordhoogte opgestuwd.
Hoewel dit niet eeuwig kan doorgaan, geeft het beleidsmakers de nodige tijdwinst om de financiële situatie van de publieke sector en de banken weer naar een houdbaar niveau te brengen. De prijsvolatiliteit van vermogenstitels zal in 2012 waarschijnlijk hoog blijven, aangezien zich regelmatig perioden van onzekerheid zullen blijven voordoen. De volatiliteit van dag tot dag zal hoger blijven dan normaal, omdat kuddegedrag onder beleggers leidt tot eerst verkopen en dan pas nadenken.
Beleggers zullen op zoek blijven naar vermogenscategorieën die wat extra rendement kunnen opleveren. Obligatiestrategieën die meer inkomsten bieden, en dan in het bijzonder high yield bedrijfsobligaties, komen tegemoet aan de huidige behoeften van beleggers. Deze obligaties leveren een hoger rendement op dan de risicovrije rente, zijn minder gevoelig voor een stijgende rente en hebben een lagere volatiliteit dan aandelenstrategieën.
Nieuwe realiteit
Inmiddels hebben de meeste marktdeelnemers de nieuwe realiteit van een lagere economische groei en lagere – en meer volatiele – beleggingsrendementen geaccepteerd. Op inkomsten gerichte strategieën (vastrentende waarden met een hogere rente of aandelen met een hoger dividend) hebben het meest geprofiteerd van de vermogensallocatiestromen, en deze stroom zal waarschijnlijk voortduren omdat aantrekkelijke alternatieven schaars zijn.
De eerste twee maanden van 2012 hebben een behoorlijk sterke rally in meer risicovolle beleggingscategorieën laten zien, waarbij zowel aandelen als vastrentende effecten met een hogere spread een totaalrendement van 5% tot 10% hebben geboekt. In een omgeving als de huidige is markttiming moeilijk. Voor actieve beleggers betekent dit een voortdurende nadruk op eigen onderzoek om door middel van titelselectie hogere rendementen te vinden.