Beleggers die hadden gehoopt op een rustige zomer werden getrakteerd op een maand van scherpe koersdalingen in combinatie met een zeer hoge dagelijkse volatiliteit. De toegenomen bezorgdheid over de houdbaarheid van overheidsschulden en het onvermogen van de beleidsmakers om dat probleem aan te pakken, behalve door te hameren op noodzakelijke bezuinigingen, heeft de kans op een recessie in Europa en de VS aanmerkelijk verhoogd.
Dat besef leidde tot een onverwachte, scherpe ommekeer in de risicobereidheid, met als gevolg dat meer risicovolle beleggingen over de hele linie van de hand werden gedaan voor staatsobligaties. Maar hoe zit het met bedrijfsobligaties? We lezen veel over de fundamentele kracht van kredieten, maar de markt lijkt daar weinig oog voor te hebben. De creditspreads zijn op het niveau van een recessie – liggen hier dan beleggingsmogelijkheden?
Als we kijken naar de huidige high yield (HY) spreads van 8% over Duitse Bunds of Amerikaanse Treasuries, komen we tot de conclusie dat de HY-vermogenscategorie bestand is tegen een faillissementsrisico (default rate) van ongeveer 10% per jaar voor de komende vijf jaar – met 30% vergoeding op in gebreke gebleven vermogenstitels – en nog steeds een totaal rendement biedt dat vergelijkbaar is met een 5-jaars Bund of Treasury. Om een en ander in perspectief te plaatsen: op het toppunt van defaults in 2009 registreerden we ongeveer 12%.
HY-markt heeft recessie wél ingeprijsd
Dus gezien het huidige niveau van de spreads heeft de High Yield-obligatiemarkt al een volledige recessie ingeprijsd, terwijl de aandelenmarkten dat stadium nog niet bereikt hebben. Dat is opmerkelijk, omdat een lagere groeiverwachting negatiever zou moeten uitpakken voor aandeelhouders dan voor obligatiehouders.
Natuurlijk heeft een recessie wel invloed op de kredietwaardigheid van bedrijven, in het bijzonder bedrijven die afhankelijk zijn van economische groei om aan hun financiële verplichtingen te kunnen voldoen.
Maar volgens ons is de kans op een sterk stijgend faillissementsrisico beperkt. Voor deze opvatting zijn allerlei redenen aan te voeren:
1) We zijn net in 2008-2009 – na de financiële crisis – door een cyclus van verhoogde faillissementen heen gegaan, wat betekent dat de zwakste bedrijven al van het toneel zijn verdwenen.
2) Bedrijven hebben aanmerkelijke verbeteringen doorgevoerd in hun kostenbasis, waardoor het vermogen om winst en kasstroom te genereren hoog is, zelfs als zij geen toekomstige winstgroei kunnen verwachten.
3) Bedrijven hebben de schuldenpositie op hun balans teruggedrongen door ofwel de kaspositie te verbeteren ofwel schulden af te lossen.
4) Bedrijven hebben de kapitaalmarkt gebruikt om hun op korte termijn aflopende schulden te herfinancieren, waardoor nog slechts een beperkte hoeveelheid schuld moet worden afgelost in 2012 en 2013.
Recessie zonder faillissementen?
Het gaat te ver om dit een ‘recessie zonder faillissementen’ te noemen, maar het voedt onze verwachting dat het faillissementsrisico in bijna alle economische scenario’s waarschijnlijk op een laag niveau blijft. Wat deze opvatting zou kunnen dwarsbomen is een ongecontroleerd, wanordelijk bankroet van Griekenland in combinatie met een Lehman-achtige vertrouwenscrisis in het financiële systeem, wat tot een diepere wereldwijde recessie zou kunnen leiden.
Door de toegenomen kans op een recessie is ook het producentenvertrouwen gedaald, zoals blijkt uit de daling van de Amerikaanse ISM-index en de Duitse IFO-index. Voor obligatiehouders is het echter belangrijk om te weten dat, zolang bedrijven nog voldoende vermogen hebben om liquide middelen te genereren, een lager ondernemersvertrouwen niet per se negatief hoeft te zijn. Bedrijven moeten keuzes maken over waar ze hun kasstroom uitgeven. Dan kan door:
- het terugdringen van hun vreemd vermogen (leverage),
- door geld uit te keren aan aandeelhouders door dividendbetalingen
- het inkopen van eigen aandelen, of
- spenderen aan toekomstige groei via investeringen of overnames.
De keuze die bedrijven uiteindelijk maken is grotendeels afhankelijk van hun vertrouwen in de toekomst. Hoe hoger dat vertrouwen, des te meer zullen zij besteden aan groeimogelijkheden. Hoe lager dat vertrouwen, des te meer zullen zij aanwenden om de netto leverage te verminderen door de kaspositie op de balans te verbeteren of door schulden af te betalen. Het terugdringen van de leverage speelt uiteraard obligatiehouders in de kaart.
Te bang om kansen te grijpen
Als we op deze manier kijken naar de keuzes die bedrijven hebben kunnen we beter begrijpen waarom de werkloosheid in de nabije toekomst waarschijnlijk niet zal dalen, ongeacht wat beleidsmakers met herverkiezingen in het achterhoofd ook mogen proberen.
Beleggingsmogelijkheden kunnen om twee redenen ontstaan: bijna niemand ziet een bepaalde mogelijkheid óf iedereen ziet de mogelijkheid maar is te bang om die te grijpen. Het tweede scenario doet zich nu voor, omdat dit gezien vanuit fundamenteel oogpunt onmiskenbaar een aantrekkelijke beleggingsmogelijkheid lijkt terwijl niemand ervoor gaat.
Door de onzekerheid rond de overheidsschulden durven beleggers het niet aan om in te stappen, omdat ze bang zijn een vallend mes op te vangen. Het vereist doortastend optreden van de beleidsmakers, zowel wat betreft de aanpak van de huidige staatsschuldencrisis als wat betreft het instellen van een geloofwaardig preventiemechanisme voor de toekomst, voordat de markten weer enigszins zullen kalmeren. Pas dan kunnen onderliggende fundamentals weer fungeren als basis voor het nemen van beleggingsbeslissingen.