Op televisie loopt een aardig programma waarin personen opnieuw in de aandacht staan die in het verleden brandpunt van het nieuws waren. De vraag is dan hoe het nu met die persoon gesteld is. Zo is het ook interessant aandacht te besteden aan eerder uitgegeven gestructureerde producten. Er zijn constructies die goed hebben gepresteerd, maar uiteraard ook notes die het er minder goed vanaf brachten. Zelden echter hebben structuren een rollercoaster koersverloop laten zien als die van de Asset Backed Obligaties.
Deze obligaties werden in 2004 en 2005 geïntroduceerd door met name ABN Amro en Rabobank. Kenmerk van deze structuren is dat de aflossing afhankelijk is gesteld van een grote hoeveelheid onderliggende (bedrijfs)obligaties en CDO’s (Collateralized Debt Obligations). Bij betalingsproblemen (credit events) met een vooraf vastgesteld aantal, of percentage, van deze leningen komt de terugbetaling van de hoofdsom van deze obligaties in gevaar.
Bij uitgifte vonden de ratingbureaus deze obligaties doorgaans van een AA of zelfs het hoogste, AAA, niveau. Gedurende de kredietcrisis zakten deze obligaties door hun hoeven. Veel van deze notes noteerden op het dieptepunt van de crisis nog maar 10% of minder van hun nominale waarde. Hoe anders is de situatie nu. Begin april zijn twee Asset Backed Obligaties die door Rabobank naar de markt zijn gebracht afgelost op 100%. Beleggers behaalden over de looptijd van zeven jaar een jaarrendement van een kleine 5%. Niet slecht voor een structuur dat twee jaar geleden nog op meer dan 80% koersverlies stond.
Ook mooi presteert de Asset Backed Inflatie Obligatie. Met een paar maanden resterende looptijd lijkt aflossing op meer dan 115% waarschijnlijk. Jaarlijks hebben beleggers 3% coupon ontvangen over de aan inflatie geïndexeerde hoofdsom. Twee jaar geleden was deze obligatie te koop op een koers van 20%! Met terugwerkende kracht mijmeren over mooie rendementen is aardig, maar belangrijker is te bekijken of er nog steeds kansen zijn met deze obligaties.
Grote kans dat het misgaat?
De toprendementen van de afgelopen jaren zijn niet meer mogelijk, maar er loopt nog een Asset Backed Obligatie die volgende jaar maart aflost. Met een resterende looptijd van nog geen jaar is deze obligatie, de Asset Backed Renteplus Obligatie A, te koop op een koers van circa 91%. Over de resterende looptijd wordt een coupon van 4% vergoed. Als de note “netjes” op 100% aflost, behaalt de belegger met deze gestructureerde obligatie een rendement van circa 14%. Niet slecht, maar hoe zeker is de aflossing op 100% in maart 2012?
Volgens S&P is de kans groot dat het mis gaat. De obligatie heeft een CCC- rating. Dat betekent dat de aflossing op deze obligatie sterk afhankelijk is van de economische omstandigheden. Serieuze belegger wordt niet aangeraden in obligaties met deze kwalificatie te beleggen. Toch is het goed te weten dat S&P dit soort obligaties heel ander beoordeelt dan reguliere obligaties. En ook belangrijk, de analyse door de ratingbureaus is ook sterk gewijzigd ten opzichte van het moment van uitgifte van deze structuur.
Toen was de hoge rating van AAA gebaseerd op de (historische) kans dat er zoveel onderliggende bedrijven in de problemen zouden komen, dat aflossing van de hoofdsom in gevaar komt. Die kans werd als zeer klein ingeschat. De huidige rating van CCC- is gebaseerd op een stresstest, waarbij wordt gekeken wat er met de hoofdsom gebeurt bij een grote hoeveelheid credit events in een korte periode.
Aardig rendement dankzij staartrisico
Of dit aantal nu waarschijnlijk is of niet. Kijken we naar de feitelijke situatie dan kan deze obligatie nog 7,5 credit events doorstaan alvorens de hoofdsom wordt aangetast, uitgaande van een gemiddelde restwaarde en een gemiddelde spreiding binnen de verschillende onderliggende CDO’s. In de afgelopen zes jaar van de looptijd hebben zich in totaal 15 credit events voorgedaan. Dat was in de periode van de zwaarste financiële crisis in decennia.
De resterende 7,5 credit events die deze obligatie nog aankan over een resterende looptijd van minder dan een jaar lijkt daarmee zeer ruim. De obligatie is een typisch geval van een constructie met een grote kans op een hoog rendement, in combinatie met een kleine kans dat het helemaal mis gaat. Dit soort risico’s noemen we het staartrisico. Sinds de kredietcrisis zijn beleggers zich zeer bewust van het gevaar van een staartrisico. Beleggers, zeker de professionele instituties, willen deze zoveel mogelijk vermijden.
Dat verklaart waarom producten met typische staartrisico’s een aantrekkelijk rendement kunnen opleveren. Als u zich hiervan goed bewust bent, en het risico wilt en kunt dragen, is de Asset Backed Obligatie een leuk instrument om over een korte periode te trachten een mooi rendement te maken.