Als iemand de opkomst van ETF’s van dichtbij heeft kunnen meemaken, dan is het David Gardner. De Amerikaan was 11 jaar geleden een van de oprichters van iShares, wereldmarktleider in indextrackers. Sinds dat eerste begin groeide het belegd vermogen van nul tot maar liefst 612 miljard dollar. “Het is harder gegaan dan we ooit hebben kunnen dromen,” zegt Gardner tijdens een bezoek aan Amsterdam, waar iShares deze week zijn Insight Conferentie hield. “ETF’s zijn van een noviteit uitgegroeid tot een alledaags stuk gereedschap voor iedere belegger.”
Na acht jaar mede aan het hoofd te hebben gestaan van de Amerikaanse activiteiten van iShares bracht Gardner enkele jaren door in Azië, waar de ETF-aanbieder nu ook vaste voet aan de grond heeft en sinds ruim een jaar is hij het hoofd distributie binnen de EMEA-regio (Europe, Middle East & Africa). In Europa is iShares, net als in de VS, de grootste ETF-aanbieder en dat schept verplichtingen, zegt Gardner.
“De groei is enorm op het moment. Alleen iShares heeft al meer dan 100 miljard dollar in Europa uitstaan en er is het afgelopen jaar 13 miljard dollar bijgekomen. Dat soort groeicijfers zijn mooi, maar het trekt ook nieuwe partijen aan. Wij zien het als taak om deze snelgroeiende bedrijfstak te beschermen.”
Gardner maakt zich vooral zorgen over de wildgroei aan beleggingsvormen en de liquiditeit in de markt. “Allereerst is daar het gebruik van afkortingen. Een ETF is volgens mijn definitie een exchange traded fund met fysieke backing. Een swap-based tracker is dus iets anders. En ook certificaten zijn intrinsiek andere producten. Een verzamelnaam voor al die producten is ETP, oftewel Exchange Traded Products. Maar dat moet je dus niet verwarren met ETF’s, want er kunnen grote verschillen tussen zitten.”
“Er zit wereldwijd nu meer dan 1 biljoen dollar in ETP’s. Als wereldmarktleider geeft ons dat een verantwoordelijkheid om op de kwaliteit te letten. Ik wil niet dat deze bedrijfstak wordt beschadigd door slechte producten.”
Waar herken je een slecht product dan aan?
“Er zijn een paar belangrike dingen waar je als belegger op moet letten. Nummer één is liquiditeit. Wij werken altijd met meerdere liquidity providers. Nu zie je echter late toetreders in de markt die ervoor kiezen om zelf de liquiditeit te gaan verzorgen. Dan ben je als belegger eigenlijk een gijzelaar van die marktpartij. Het probleem van zo’n model is dat het in de meeste scenario’s goed gaat, maar als de markt in problemen komt gaat dat niet meer op.”
Je zou zeggen dat beleggers daar nu wel alert op zijn, na wat er de afgelopen jaren is gebeurd, toch?
“2008 is nog niet zo lang geleden, maar het lijkt erop alsof we de lessen uit die tijd toch alweer aan het vergeten zijn. Eugene Fama heeft ooit het beroemde boek geschreven waarin hij de invloed van de fat tail beschrijft: gebeurtenissen die we onwaarschijnlijk achten komen vaker voor dan je verwacht en hebben een hele grote invloed. Kijk maar naar de laatste tien jaar. Hoeveel fat tail-gebeurtenissen hebben we gezien? Ik denk elke drie jaar wel een. Waarom zou daar nu een einde aan komen? Het is onvermijdelijk dat er in de toekomst een partij op die manier de mist in gaat.”
“Daarom moet je altijd op de hoogte zijn welke vorm van tegenpartijrisico je loopt. Onze trackers zijn voor het grootste deel fysiek, dus er staan daadwerkelijke assets tegenover. Op sommige onderliggende waarden is het niet mogelijk om dat op een efficiënte manier te doen, dus dan gaan we over op swap-based vormen. Het is belangrijk dat zo’n swapstructuur altijd volledig transparant is. Als belegger moet je precies weten wie onze tegenpartij is en welke zekerheden er tegenover staan. Niet iedereen is daar even transparant over. Mijn boodschap is: buyer beware.”
Transparantie is mooi, maar ligt het probleem ook niet bij beleggers? Die zijn op zoek naar een goedkoop alternatief en zijn vaak helemaal niet geïnteresseerd in wat er onder de motorkap zit.
“Ik zal je zeggen: zelfs de meest door de wol geverfde institutionele beleggers kijken niet altijd onder de motorkap. Ze zoeken een bepaalde exposure naar een benchmark en kijken daarbij niet verder. Er zijn wel 50 verschillende manieren om Eurostoxx-exposure te kopen. Veel beleggers komen dan niet verder dan zoeken naar de laagste Total Expense Ratio. Dat is alleen niet het hele antwoord.”
“Een belegger moet zichzelf een vast aantal vragen stellen voor hij een keuze voor een bepaald soort ETP maakt. Daar is educatie voor nodig. Wij zijn nu intern bezig om zo’n checklist te maken en daar zullen we binnenkort mee naar buiten komen. Watch that space, zou ik zeggen.”
Noem eens een paar punten die daar in ieder geval op komen te staan?
“Kijk naar de liquiditeit: als een product niet meerdere liquidity providers heeft, ben je afhankelijk van één partij die de markt moet maken. Daarnaast moet de werking begrijpelijk zijn. We hebben de laatste tijd steeds meer inverse ETF’s (die short gaan in een onderliggende waarde – red.) of ETF’s met hefbomen gezien. De rendementen daarvan zijn niet altijd transparant. Zo zit je met short-ETF’s met een belangrijk probleem, in de vorm van dagelijkse resets. Daardoor verlies je het effect van rendement-op-rendement, wat long-ETF’s wel hebben. Wij hebben nog nooit een goed en elegant mechanisme kunnen ontwerpen om een short-ETF met voor iedereen begrijpelijke rendementen te maken. Dus dat doen we dan ook niet.”
“Verder moet je kijken naar de aanbieder. Is het een huis dat ETF’s als kernactiviteit heeft, of heb je te maken met een ander soort instelling dat een graantje wil meepikken in deze markt? Daar kunnen best kwalitatief goede aanbieders tussenzitten, hoor. Een aantal grote banken heeft een goed assortiment. Maar helaas slagen lang niet alle nieuwe aanbieders voor die test.”
Wat we in de commoditymarkt al wel eens zien, is dat ETF’s zo’n omvang krijgen dat ze zelf de markt gaan beïnvloeden. Stelt dat grenzen aan de verdere groei?
“In volume is de ETF-markt zeker nog niet te groot. Het is nog maar een kleine fractie van de totale beleggingsmarkt, dus daar zit nog volop gelegenheid voor groei. Het aantal producten kan wel kleiner worden. In deze industrie is schaal een belangrijk voordeel. De grotere huizen hebben op den duur altijd een voordeel. Ik verwacht de komende tijd meer consolidatie in het aantal producten. En ook wel in aanbieders. Heb je in Zwitserland 20 ETF-providers nodig, zoals nu? Ik denk het niet.”
De variatie in producten wordt steeds groter en de scheiding met structured products is aan het vervagen. Gaan die markten in elkaar overvloeien?
“Als ik voor onszelf spreek: wij hebben geen enkele neiging om ons in de structured products-markt te begeven. Ten eerste maakt die markt een hele slechte tijd door in Europa en ten tweede is het mijn ervaring dat je er niet teveel nevenactiviteiten op moet nahouden: line extensions always end up killing you.”