Analisten, inclusief beleggingsstrategen zoals ondergetekende, zullen ook in 2011 weer verschillende miskleunen maken. Als belegger denk je daarom natuurlijk wel eens "wat heb je aan al die voorspellingen?".
Beleggingsanalisten vervullen niettemin een zeer belangrijke rol in de financiële markten. Een lezer van Bloomberg Magazine verzuchtte onlangs in een ingezonden brief het triest te vinden dat het succes van een onderneming op de beurs niet wordt afgemeten aan de feitelijke bedrijfsresultaten, maar aan het vermogen om in lijn met of beter dan de verwachtingen (van analisten!) te presteren.
Presentatie cijfers
Voor CEO’s en andere topmanagers is het managen, sommige cynici noemen het manipuleren, van de verwachtingen bij de presentatie van de financiële cijfers dan ook een zeer belangrijk aspect. Werk aan de winkel voor de managers van investors relations. De verwachtingen spelen blijkbaar een grote rol. En dat geldt zowel voor (macro-)economen en de rapportage van de enorme lijst van statistieken, als voor de verwachtingen van individuele bedrijven van beleggingsanalisten.
Het valt mij regelmatig op dat de markten sterk reageren op de uitkomsten van allerlei onderzoeken die op zichzelf ook weer verwachtingen weergeven. De markt vindt dan dat die onderzoekcijfers, zoals bijvoorbeeld het consumenten- of productenvertrouwen (verwachtingen dus!), ook weer mee- of tegenvallen ten opzichte van verwachtingen.
Blijkbaar zoeken we in een onzekere chaotische wereld naar houvast en is er een onstuitbare drang om vooruit te blikken en daarbij een richtpunt te bepalen. En zo moeten ook vermogensbeheerders en beleggers werken met verwachtingen.
Wij worden bovendien gebombardeerd met een enorme hoeveelheid statistieken. Analisten helpen in ieder geval om die data te comprimeren, te analyseren en te duiden. De transparantie van de financiële markten is zeer gebaat bij financiële analisten!
Variabelen en trends
Analisten berekenen omzet- en winsttaxaties en zij moeten daarbij naast de verwachtingen van de onderneming zelf ook andere belangrijke variabelen en trends in ogenschouw nemen. Zoals de economische groei van de regio waar de ondernemingen zijn producten of diensten afzet, de renteontwikkeling, de loonkosten en de ontwikkeling van grondstoffenprijzen. In 2010 werden analistentaxaties van de kwartaalresultaten zowel in de VS als in Europa ruimschoots overtroffen door de gerealiseerde cijfers. Blijkbaar waren analisten toch te pessimistisch geweest, maar in 2009 en 2010 waren er ook nog maar weinig CEO’s die hun nek durfden uitsteken.
Tegen die achtergrond bezien is het eigenlijk opmerkelijk dat analisten er, althans collectief, vaak niet zo ver naast zitten met hun winsttaxaties. Beleggingsanalisten maken na hun winsttaxaties de intrinsieke waardering op van de beursfondsen en die zou uiteindelijk, omgerekend per aandeel, moeten uitmonden in koersdoelen. Goede financiële analisten baseren hun oordeel dan primair op de vergelijking met de huidige beurskoersen. De constatering van over- of onderwaardering moet leiden tot het beleggingsadvies: kopen, houden of verkopen.
Nagenoeg alle beleggingsanalisten die opinies publiceren zijn in dienst van banken die ook een rol spelen bij beursintroducties of emissies van nieuwe aandelen of obligaties. Dit noemen we de sell-side-analisten. Het is bekend dat dit vaak tot belangenconflicten heeft geleid en dat de opinie van analisten werd beïnvloed. De bank van een analist met een negatieve opinie krijgt vaak geen rol in het emissiesyndicaat. Analisten gaven mede daarom ook veel vaker een Buy- of Hold-opinie af dan een verkoopadvies, al is dat na druk van de toezichthouders wel wat verbeterd.
Relatief spel
Je mag analisten wel afrekenen op hun opinies, maar er zijn nog veel andere factoren. Het gaat ook nog eens om een relatief spel: hoe doet de onderneming het ten opzichte van branchegenoten of de markt als geheel? En markten zijn voortdurend in beweging en marktomstandigheden kunnen ook zeer sterk wisselen.
Beleggers doen er natuurlijk goed aan niet blind te varen op één enkel beleggingsadvies van de sell-side. Daarom vergelijken wij bij Stroeve & Lemberger Vermogensbeheer, als onafhankelijke vermogensbeheerder die aan de koopzijde fungeert voor haar cliënten, ook altijd meerdere rapporten met elkaar. Als buy-side-analisten vergelijken we de veronderstellingen en de onderliggende scenario´s. Analisten zijn nog wel eens te traag met hun aanpassing aan de gewijzigde marktomstandigheden, maar die fout maken ondernemers ook nogal eens. Beleggers doen er dan ook goed aan te kijken naar de trend van winsttaxatierevisies.
Heeft de consensus, de gemiddelde taxatie, of het gemiddelde koersdoel waarde? Soms niet, soms wel. Indien de spreiding van de taxaties en koersdoelen maar voldoende is dan kunnen deze zeker een goede indicatie zijn. Soms raakt de massa in paniek of in de ban van een hype en dan kan een overreactie op de beurs het gevolg zijn. Ook analisten kunnen zich daar maar moeilijk los van maken en geheel zelfstandig hun oordeel vellen: zij laten zich dan te veel meevoeren met de kudde. Dan loont het zeker om contrair te beleggen.
Anderzijds is de consensus (zij het dus onder voorwaarden) ook zeer doeltreffend. Onderzoek van onder andere Behavioral Finance-specialist James Montier wijst er echter wel op dat economen en beleggingsanalisten geen sterk trackrecord hebben in het voorspellen van de omslagen in trends.
Enig houvast
Ondanks alle, deels gerechtvaardigde, kritiek op analisten menen wij dat hun prognoses van groeicijfers toch wel enig houvast bieden en inzicht in de waarde geven. Wij trachten daarbij de realistische van de onrealistische groeiprognoses te onderscheiden. Wij rekenen na of de koersdoelen worden gerechtvaardigd door de groeicijfers of dat, om de koersdoelen te bereiken, over een hoge horde moet worden heen gesprongen.
Wij beleggen daarbij het liefst in ondernemingen waarvan we met een zekere waarschijnlijkheid kunnen inschatten dat ze gehaald zullen worden. Het gaat daarbij dan niet om de absolute hoogte, maar om de waarschijnlijkheid. Het is bijvoorbeeld minder waarschijnlijk dat Wolters Kluwer in 2011 een groei van de winst per aandeel van 10% laat zien, dan dat Apple Computer in 2011 een groei van 20% laat zien.
Uit berekeningen met onze database, waarin wij meer dan 1.050 Europese en Amerikaanse ondernemingen volgen, blijkt dat analisten koerdoelen hebben voor de door hen gevolgde fondsen die 9% boven de koersen per ultimo 2010 liggen. In de praktijk zie je wel vaak dat na publicatie van de kwartaal- en jaarresultaten analisten hun taxaties en koersdoelen opwaarts aanpassen. Er zit dus waarschijnlijk voor 2011 nog wel meer dan die 9% in het vat, want analisten zijn nu nog heel voorzichtig.
De huidige koersdoelen liggen gemiddeld 15% boven die van ultimo 2009, terwijl de winst per aandeel gemiddeld veel meer is gestegen. Dus ondanks de eindejaarsrally op de effectenbeurzen is de onderwaardering toegenomen. De koersen van die 1.050 fondsen uit ons universum waren per ultimo 2010 gemiddeld 15% hoger dan ultimo 2009. Dat is dus precies in overeenstemming met de gemiddelde raming van analisten. Individuele taxaties kunnen flink mis zitten, collectief blijkt men toch aardig raak te schieten.
Database
Voor de fondsen uit onze database zijn gemiddeld meer dan 22 analistenopinies en winsttaxaties beschikbaar. De gemiddelde aanbeveling komt wanneer we de aanbevelingen bijvoorbeeld van 1 (sell) tot en 5 (buy) rangschikken echter niet op 3 (=hold) uit, maar op 3,8. Gemiddeld zijn er dus nog steeds meer koop- dan verkoopaanbevelingen. Tegenover elf koopadviezen staan negen hold-opinies en slechts twee verkoopaanbevelingen.
Wat uiteindelijk wel jammer is, is dat bij nadere analyse van de adviezen blijkt dat de aanbevelingen niet corresponderen met de verwachte rendementen. Je zou toch denken dat het fonds met het hoogste verwachte rendement een koopadvies heeft, maar het fonds met het hoogste rendement heeft gemiddeld slechts een hold-opinie. 
Als ik niet alleen het koerspotentieel bekijk, maar ook het dividendrendement meeneem, levert de uitkomst niet veel verschil op. De samenhang van de adviezen en het verwachte rendement, de correlatie, is dus nagenoeg nul! Zolang dat het geval is, meen ik dat de voorspelkwaliteit van de analisten tekort blijft schieten.
Niettemin vind ik als belegger wel dat veel van de door analisten verschafte informatie waardevol is en bruikbaar als input voor onze eigen analyses. Maar ik zou niet blind willen varen op een enkele aanbeveling, al zie je wel regelmatig beursdagen waarbij een advieswijziging van een enkele analist invloed uitoefent op de koers van het betreffende aandeel.
Samengevat, het nut van analisten blijft dat ze veel voorwerk hebben verricht en een collectief richtpunt creëren om de eigen opinie tegen af te zetten.