De toeleverancier voor de halfgeleiderindustrie ASM International kenmerkt zich al vele jaren door een fors waarderingsverschil tussen de twee verschillende productgroepen.
apparaten voor halfgeleiderproductie (front end -activiteiten)
het verpakken van halfgeleiders (back end -activiteiten) Dit waarderingsverschil is de laatste tijd fors toegenomen. ASMI bezit bijna 53% van ASM Pacific, de in Hongkong beursgenoteerde back-end activiteiten.
Alleen al de huidige waardering van dit belang is ongeveer 26 euro per aandeel ASMI waard. De huidige koers van ASMI beweegt in de buurt van 16 euro.
De huidige koersniveaus impliceren dat de Nederlandse front end-activiteiten worden gewaardeerd op een negatieve waarde van meer dan 500 miljoen euro.
Positie innemen
De combinatie van omzetgroei in combinatie met een duidelijk lager kostenniveau zou de verliescijfers kunnen omtoveren in winstcijfers. Desalniettemin hebben beleggers vooralsnog weinig vertrouwen in een mogelijk herstel van de resultaten.
Echter, door het enorme waarderingsverschil, de maatregelen en wellicht het aantrekken van de front end-activiteiten is het toch aantrekkelijk om positie in te nemen. Natuurlijk kunnen aandelen of een optiepositie in ASMI worden opgenomen, maar ik wil de invloed op het rendement van een algemene beweging (omlaag of omhoog) zo veel mogelijk uitsluiten.
Tijdsperiode grafiek:
Jaar
Maand
Week
Vandaag
ASMI vs ASML
Een goed alternatief kan worden gevonden door ASMI te kopen en ASML te verkopen (short). Beide ondernemingen zijn in grote mate gevoelig voor de investeringsbereidheid van de halfgeleiderindustrie. Verder heeft ASML een forse waardering.
Op deze manier kopen we een goedkope onderneming met herstelpotentie en we verkopen een dure, terwijl de algemene marktinvloeden grotendeels worden gehedged. Momenteel bedraagt het verschil (spread) tussen beide aandelen 6,50 euro in het voordeel van ASML. Ik ben van mening, dat deze spread volledig kan verdwijnen.
Beter rendement
Feitelijk worden aandelen ASML dan short verkocht op een koers van 23,65 euro. Dat betekent dat een extra premie wordt ontvangen van ruim 1 euro boven de intrinsieke waarde. De kans op een positief rendement wordt op deze manier verder verhoogd.
Eventueel kan de aandelenpositie in ASMI (koers 16,13 euro) ook worden ingenomen door middel van het verkopen van (dure) in-the-money*) putopties. Bijvoorbeeld de put ASMI september met uitoefenprijs 20 levert 4,85 euro op. De aandelen ASMI worden dan eigenlijk op termijn gekocht op een koers van 15,15 euro. Hier is ook een extra premie van bijna 1 euro.
Weinig risico
Voor de volledigheid is het van belang te vermelden om de positie gedurende de looptijd continu bij te sturen door de delta**) van de gehele positie in evenwicht te houden. Op deze manier wordt het risico het beste beheerst.
Samenvattend kan worden gesteld dat naar verwachting een aantrekkelijk rendement wordt behaald met een beperkt risicoprofiel. De voorlopige cijfers van ASMI worden naar verwachting gepubliceerd op 24 februari. Wellicht wordt enige duidelijkheid gegeven omtrent het mogelijk herstelpotentieel.
*) Een in-the-money call (short) is het verkopen van een calloptie (short) met een uitoefenprijs, die ruim onder de huidige prijs van de onderliggende waarde ligt. Een in-the-money put is een putoptie met een uitoefenprijs die ruim boven de huidige prijs van de onderliggende waarde ligt. Let op dat een margin- requirement voor de verkoop (short) van de calloptie nodig is.
**) De delta van een optie geeft aan hoeveel de optiepremie naar verwachting zal veranderen op het moment dat koers van de onderliggende waarde verandert. Let op dat de delta niet constant is. Hoe meer de optie in-the-money is, hoe meer de optiepremie de onderliggende waarde volgt. Bij een delta 1 stijgt de waarde van de optie volledig mee met de waarde van de onderliggende waarde. Een at-the-money optie, een optie met uitoefenprijs rondom de beurskoers, heeft ongeveer een delta van 0,5.
John van der Schenk is portfolio manager van Fonds Bloemendaal , een Nederlands multi-strategy beleggingsfonds met mondiale reikwijdte. Het Fonds staat onder toezicht van de AFM en is een semi open-ended fonds voor gemene rekening. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Fonds Bloemendaal heeft op het moment van schrijven posities in ASML en ASMI die vergelijkbaar zijn met de beschreven positie in de column. Posities in het fonds kunnen op ieder moment gewijzigd worden als de marktomstandigheden daar aanleiding toe geven.
Klik hier om een bericht te sturen aan de auteur.