Een interessante ontwikkeling speelt zich af rondom het Britse Cadbury (koers 795 pence). Nog niet heel lang geleden heeft het Amerikaanse Kraft (koers 27 dollar) een vijandig bod uitgebracht op Cadbury.
In feite is een overname van Cadbury de laatste mogelijkheid om een forse strategische stap voorwaarts te maken in het mondiale marktsegment van chocolade.
Dit is wellicht een reden dat de koers van Cadbury ongeveer 10% boven het bod van Kraft staat. Echter, ik denk dat de kans op een fors hoger bod beperkt is en dat met een relatief eenvoudige optiecombinatie de kans op rendement hoog is.
Mars is wereldmarktleider met circa 15% aandeel. Cadbury bezet een tweede plaats met 8%.
Complementair
Kraft, het Amerikaanse Hershey en het Italiaanse Ferrero hebben alle drie ongeveer een aandeel van tussen de 4 en 5% (bron: Euromonitor). De situatie is interessant te noemen, omdat de activiteiten van Kraft het meest complementair zijn aan die van Cadbury.
Zodoende biedt deze combinatie de beste mogelijkheden om synergievoordelen te behalen. Een eventueel bod van Mars of Nestlé zal hoogstwaarschijnlijk stuiten op antitrustbezwaren van de Europese Commissie.
De eigenaren van Hershey en Ferrero staan bekend om hun conservatieve houding en het valt te betwijfelen of een verwatering van de eigendomsverhoudingen wordt geaccepteerd. Bovendien zijn deze twee ondernemingen niet groot genoeg om zelf een bod uit te brengen.
Niet meer dan 800
Aan een gezamenlijk bod kleven ook allerlei bezwaren, onder meer het regelen van financiering. Het stemrecht bij Hershey is voor 80% in handen van een charitatieve trust en Ferrero is in private handen en heeft nog nooit ervaring opgedaan met een grote overname.
De marktverwachting dat Cadbury wordt uitgenomen op een 10% hogere koers lijkt dan ook nogal voorbarig. Zeker als de huidige waardering van Cadbury in beschouwing wordt genomen. Met een waardering van 3,1 keer de boekwaarde (Kraft slechts 1,85 keer) en een koers-winstverhouding van 22 keer (versus 13,5 keer).
Cadbury genereert geen vrije cashflow en Kraft wel. Het is samenvattend niet erg waarschijnlijk dat een bod duidelijk boven de 800 pence uit zal komen.
Positie innemen
De kern van de gedachte is dat Kraft duidelijk de beste papieren heeft om Cadbury in te lijven. Onderstaande combinatie is een relatief eenvoudige manier om een hoge kans op rendement te realiseren:
- verkoop at-the-money calls *) maart Cadbury 800 pence; opbrengst 32 pence, en
- verkoop out-of-the-money calls **) maart Kraft 28; opbrengst 0,65 dollar.
Mogelijke scenario’s
1) Stel Kraft biedt 800 pence. De koers van Kraft komt dan verder onder druk, omdat het rendement op het geïnvesteerd vermogen lager uit zal komen. Overigens is het bod van Kraft grotendeels in aandelen Kraft. Bij het slagen van een bod zullen veel beleggers met Europese portefeuilles deze Amerikaanse aandelen verkopen (flow back). Alle premies blijven behouden.
2) Stel Kraft gaat meer bieden dan 800 pence. Dit scenario heeft dezelfde kenmerken als het eerste, maar is minder winstgevend, mogelijk verliesgevend (afhankelijk van de hoogte van het bod), maar dit scenario is minder waarschijnlijk.
3) Stel Kraft handhaaft het huidige bod (circa 728 pence). Alle premies binnen.
4) Stel het bod faalt. De koers van Cadbury valt terug naar 550 pence. De aandelen Kraft zullen dan enigszins herstellen (vandaar de out-of-the-money call).
Grote kans
Met de positie wordt geen visie ingenomen over de overname. Het uitgangspunt is dat de koers van Cadbury al ver op de feitelijke gang van zaken vooruit is gelopen, waardoor de kans dat de ontvangen premies (grotendeels) definitief binnenkomen, hoog is.
Zelfs bij een onvoorzien scenario is er vermoedelijk sprake van slechts een beperkte verliespost (en dat is een minder waarschijnlijk scenario).
|
*) Een at-the-money optie is een optie waarvan de uitoefenprijs rondom de beurskoers ligt.
Let op: er is een margin-requirement bij het ongedekt verkopen van opties.
**) Een out-of-the-money optie is een optie die nog geen waarde heeft. De uitoefenprijs
van de calloptie ligt boven de beurskoers of de uitoefenprijs van de putoptie is lager dan
de beurskoers. Let op: er is een margin-requirement bij het ongedekt verkopen van opties. |
John van der Schenk is portfolio manager van Fonds Bloemendaal, een Nederlands multi-strategy beleggingsfonds met mondiale reikwijdte. Het Fonds staat onder toezicht van de AFM en is een semi open-ended fonds voor gemene rekening. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Fonds Bloemendaal heeft op het moment van schrijven een
positie in Cadbury en Kraft die vergelijkbaar is met de beschreven positie in de column. Posities in het fonds kunnen op ieder moment gewijzigd worden als de marktomstandigheden daar aanleiding toe geven.
Klik hier om een bericht te sturen aan de auteur.