De combinatie van diverse elkaar versterkende specifieke factoren tussen een sector en een bedrijf daarin maken de kans op een aantrekkelijk rendement hoog. Zoals bijvoorbeeld bij de energiemarkt en Gazprom (zie Actie op Gazprom).
Naast Gazprom zijn er op de wereldwijde energiemarkt verschillende andere ondernemingen die in aanmerking komen. Het Canadese Nexen is interessant door het gebruik van zelfontwikkelde technologie.
Dit biedt mogelijk extra concurrentievoordeel. Er kan namelijk goedkoper worden geproduceerd dan concurrenten. De kans op succes bij een definitieve doorbraak van deze technologie is hoog.
Het management heeft een goede reputatie en Nexen heeft activiteiten in diverse regio’s, waaronder een belangrijk project in de Canadese Athabasca-teerzanden.
Margevoordeel
De waarde in de onderneming is fors. Nexen is alleen al koopwaardig op basis van de huidige activiteiten:
- een hoge vrije cashflow van ruim 9% ten opzichte van de totale marktkapitalisatie van 12,7 miljard dollar met circa 2 miljard dollar cash op de balans
- een verwachte koers-winstverhouding van 11 keer, in combinatie met een stevige productiegroei
Bovendien is het potentieel van het mogelijke concurrentievoordeel fors. De onderneming verwacht binnenkort nieuwe zelfontwikkelde technologie te kunnen gebruiken, waardoor een margevoordeel van 10 dollar per geproduceerd vat wordt gerealiseerd in teerzanden.
De markt is sceptisch over de haalbaarheid, zodat het potentiële voordeel niet is verdisconteerd in de waardering van de onderneming. Feitelijk kan worden gesteld dat de onderneming eigenaar is van een soort van calloptie (de eigen technologie) met nauwelijks enige waarde.
Netto contante waarde
Een interessant beeld ontstaat wanneer ik een indicatie bereken wat het mogelijke voordeel waard is door de netto contante waarde te bepalen van de betere marges. De eerste fase van het project betreft een doelstelling om 72.000 vaten per dag te produceren de komende veertig jaar.
Dat betekent dat er 720.000 dollar per dag margevoordeel zou kunnen worden behaald ofwel circa 187 miljoen dollar per jaar. De netto contante waarde tegen een verdisconteringvoet van (een hoge) 10% impliceert een netto contante waarde van circa 1,87 miljard dollar.
Nexen heeft 65% van het project in eigendom, ofwel 1,2 miljard dollar kan worden toegerekend. Dat is al bijna 10% van de huidige waarde van de gehele onderneming. Daar bovenop komt nog eens dat de eerste fase slechts 10% omvat van het totale gebied (geschatte reserves te berekenen op ongeveer 10 miljard vaten).
Weliswaar kan niet direct de netto contante waarde worden berekend, maar het is wel duidelijk dat dergelijke reserves waardevol zijn. Uiteraard zou de technologie ook nog elders kunnen worden ingezet.
Samenwerking
Nexen is gemeten naar reserves de vijfde grootste speler in teerzanden in Athabasca. De potentie kan dus nog een stuk hoger uitvallen bij mogelijke samenwerking met derden of eventueel een overname. Eerder zijn reeds geruchten opgedoken dat Total of een Chinese partij interesse zouden hebben.
Tot nu toe is overigens geen officiële toenaderingspoging ondernomen. Kijkend naar de koersontwikkeling is die een beetje is achtergebleven bij de olieprijsontwikkeling (zie grafiek). Kortom, ruim voldoende redenen om een positie op te nemen in een gespreide portefeuille.
Koersontwikkeling van Nexen (zwart) en olieprijs (roze) sinds begin 2008. (Bron: Bloomberg.)
Klik op de grafiek voor een grote versie.
Welke positie innemen?
De aandelen zijn op meerdere beurzen te verhandelen en er zijn ook opties op de notering in Amerika (in Amerikaanse dollars). Het is nooit met zekerheid te stellen wanneer een mogelijke herwaardering kan plaatsvinden.
Ik ben van mening dat in dit specifieke geval in ieder geval op huidige niveaus (23,70 dollar) aandelen in portefeuille kunnen worden opgenomen. De rendementsverhogende constructie met opties beschreven bij Gazprom kan ook hier prima worden opgezet met een mooie rendementsverwachting.
Echter, in dit specifieke geval wil ik het liefst het forse opwaartse potentieel niet verkopen. Dat kan prima door middel van het opzetten van een synthetisch aandeel longpositie *).
- koop de call juni 25
- financier die door het verkopen van de put juni 25
- ontvang dan circa 1,30 dollar per combinatie, dus zonder een investering te maken (exclusief het aanhouden van margin).
Deze optiepositie gedraagt zich identiek aan een positie in aandelen. U kunt ook een lager risicoprofiel creëren:
- koop een out-of-the-money call juni 30
- financieren met de verkoop van een out-of-the-money put juni 20
- ook hier is geen investering nodig, ik ontvang zelfs 0,50 dollar per combinatie.
Verlies gaat pas optreden bij koersen onder de 19,50 dollar. Het opwaarts potentieel gaat pas tellen boven de 30 dollar.
Alternatief
Meer hefboom opbouwen voor het opwaarts potentieel met een relatief bescheiden risicoprofiel is mogelijk door het volgende te doen.
- koop een 3 call juni 30 (per optie 1,05 dollar)
- verkoop een at-the-money put juni 25 (3,90 dollar).
Bij dalende koersen kan ik worden verplicht om aandelen te kopen. De kostprijs komt dan in de buurt van de huidige koers. Het verwachte opwaarts potentieel zal verdriedubbelen bij koersen boven de 30 dollar.
Deze uitgangspositie is duidelijk beter dan alleen de aandelen in portefeuille hebben terwijl bij het uitkomen van de visie een duidelijk hoger rendement wordt behaald.
|
*) Een synthetisch aandeel (long) is het kopen van een call en het verkopen van een put met dezelfde uitoefenprijs en met dezelfde looptijd op dezelfde onderliggende waarde. Er wordt geen investering in de onderliggende waarde gedaan, maar er is wel een margin-requirement nodig voor de verkoop van de (ongedekte) putoptie. |
John van der Schenk is portfolio manager van Fonds Bloemendaal, een Nederlands multi-strategy beleggingsfonds met mondiale reikwijdte. Het Fonds staat onder toezicht van de AFM en is een semi open-ended fonds voor gemene rekening. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Fonds Bloemendaal heeft op het moment van schrijven een
positie in Nexen die vergelijkbaar is met de beschreven positie in de column. Posities in het fonds kunnen op ieder moment gewijzigd worden als de marktomstandigheden daar aanleiding toe geven.
Klik hier om een bericht te sturen aan de auteur.