Ik probeer mijn aandacht te richten op Nederlandse bedrijven. Toch kan ik het niet nalaten om iets over Altice te schrijven. Altice heeft voor de IPO begin vorig jaar gekozen voor Euronext Amsterdam en zit nu in onze Nederlandse graadmeter, de AEX, dus ik maak een uitzondering.
Met grote verbazing heb ik zitten kijken naar de steeds maar oplopende koers van dit bedrijf, tijd dus om eens kritisch naar dit aandeel te kijken. Overnamemachine Altice heeft door diverse overnames een zeer indrukwekkende groei laten zien van de omzet de laatste jaren.
Van 67 miljoen euro in 2010 tot meer dan drie miljard euro in 2014. De nettowinst ging echter van 40 miljoen euro naar een verlies van ruim 550 miljoen. Dit enorme verschil in nettowinstgevendheid is vooral het resultaat van de sterk opgelopen schuld en dus de rentelasten die daar mee gepaard gaan.
Tegengestelde beweging
De koers van het aandeel beweegt zich tegengesteld aan de winstontwikkeling: de IPO-prijs in februari 2014 was 28,25 euro, nu staat er ongeveer 76,50 euro op de borden. De marktkapitalisatie is inmiddels bijna 19 miljard euro.
De enorme groei heeft zijn sporen nagelaten op de balans van Altice. Het aandelenkapitaal van Altice bedraagt 1,8 miljard euro, maar na wat aftrekposten blijft er maar een totaal eigen vermogen over van 849 miljoen euro.
Daar staat een schuld tegenover van 20,2 miljard euro. Verder staat er een indrukwekkende post goodwill op de balans van 4,6 miljard euro.
Forse waardering
De waardering van Altice is op dit moment zeker fors te noemen. De marktkapitalisatie per eind 2014 gedeeld door de EBITDA over 2014 geeft een waarde van liefst 11,6. Altice betaalt zelf bij de overname van Portugal Telecom een ratio van 6,9.
Bij de overname van Ziggo door Liberty Global was deze ratio ongeveer 9,4, maar Ziggo was winstgevend en er waren synergievoordelen te behalen. En nu gaat Altice dus Portugal Telecom overnemen van het Braziliaanse Oi voor 7,4 miljard euro totaal, voor deze aankoop gaat Altice nog eens 5,7 miljard euro lenen.
Portugal Telecom zal ongeveer een miljard euro EBITDA gaan bijdragen, de rentelasten zullen met ongeveer 350 miljoen euro gaan toenemen. Altice blijft op dit moment binnen de bankconvenanten, de banken gebruiken in de berekening net debt/EBITDA.
Magere solvabiliteit
De EBITDA van Altice zal oplopen dit jaar en de schuld zal waarschijnlijk gelijk blijven dus de convenanten zullen voorlopig geen probleem zijn. Ik denk echter dat Altice niet nog meer schuld moet gaan opnemen, want dan zal de onderneming snel door de bankconvenanten heen gaan.
Altice heeft ook geen liquiditeitsprobleem, de cashflow is groot er komt ruim voldoende cash binnen. De balans lijkt mij wel een potentieel probleem. Door de enorme schuldenlast en het lage eigen vermogen heeft Altice een zeer magere solvabiliteit van 4,2%.
De rentelasten zijn na de overname van Portugal Telecom ongeveer 1,7 miljard euro per jaar, een onhoudbaar hoog niveau als ze ooit winst willen gaan maken.
Flinke marge
Altice opereert in een sector die bij beleggers erg geliefd is vanwege de verwachte consolidatie en de hoge brutowinstmarges. Verder heeft Altice een zeer goed trackrecord op het gebied van integreren van overgenomen bedrijven.
Altice weet de brutowinstmarge van de bedrijven die het overneemt vaak (flink) op te voeren. Altice opereert in een markt die redelijk verzadigd is en haast niet meer groeit, maar heeft desondanks een hoge brutowinstmarge van ruim 45%.
Daar staat tegenover dat het aandeel Altice op basis van marktkapitalisatie/EBITDA en EV/EBITDA zeer fors geprijsd is. Verder is de schuld van ruim 25 miljard euro na de overname van Portugal Telecom enorm, zeker gezien de magere 850 miljoen euro totaal eigen vermogen.
En wat is dan de oplossing? Juist, aandelen uitgeven. En dat is nu precies zo mooi aan die steeds maar oplopende aandelenkoers. Altice kan nu relatief dure aandelen uitgeven en met de opbrengst relatief dure schuld aflossen.
En misschien heeft bestuursvoorzitter Patrick Drahi na zijn aankoop van 4,14 miljoen aandelen van Carlyle zelfs nog wat geld over om ook mee te doen.
De auteur heeft geen positie in Altice.
Sander Stortenbeek heeft gewerkt bij de Rabobank, NIB Capital Bank, FBS Bankiers en SNS Securities in verschillende functies. Hij heeft oa Institutionele beleggers en hedge funds geadviseerd over de beleggingen in aandelen en derivaten.
Stortenbeek belegt voor zijn pensioen in (index) trackers en enkele Nederlandse large caps. De informatie in deze columns is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen.