Voor wie het nog niet weet:
Rabobank geeft (opnieuw) ledencertificaten uit. In een grootscheepse reclamecampagne laat de Raiffeisen-Boerenleenbank de belangrijkste pluspunten van dit, vorig jaar juni voor het eerst uitgegeven, beleggingsproduct de revue passeren. Een rendement dat 1% hoger ligt dan het rendement op staatsleningen, een gegarandeerd minimumrendement van 5% en voorts nauwelijks koersrisico. Dat klinkt niet verkeerd. Natuurlijk, er worden geen spetterende winsten beloofd, die de belegger kwijlend over de streep zouden moeten helpen.
Het tekent de veranderde tijdgeest, dat een financieel product, waar 1% extra rendement boven staatsobligaties wordt beloofd, met zoveel verve aangeprezen wordt. Het is duidelijk, de belegger zit niet meer op (onrealistische) mega rendement scenario’s te wachten. Nee, een degelijk, vertrouwenwekkend product, uitgegeven door een dito bankinstelling, daar heeft men behoefte aan. Tijd dus om de ledencertificaten aan een nadere analyse te onderwerpen en te bezien voor welke beleggersgroep dit product (eventueel) interessant is.
De Rabobank Leden Certificaten (RLC) zijn aandelen met een rentedragend karakter. Wie deze certificaten koopt, belegt niet rechtstreeks in Rabobank, maar in Rabobank Ledencertificaten N. (RLC NV). Deze onderneming verstrekt risicokapitaal, voornamelijk langlopende achtergestelde leningen, “…aan Rabobank en aan andere gegoede debiteuren, zoals de Nederlandse Staat” De Rabobank durft. Met deze uitspraak stelt de bank zich in deze min of meer gelijk aan de Nederlandse staat. Terecht? Eigenlijk wel. Rabobank is één van de weinige financiële instellingen met de hoogst mogelijke
‘credit rating’. Met deze rating (
triple A) staat Rabobank met betrekking tot kredietwaardigheid op een zelfde niveau als de Nederlandse Staat. Waarbij aangetekend dat de Staat feitelijk geen rating heeft. De Nederlandse overheid weigert om principiële reden zich formeel te laten beoordelen door financiële instellingen.
Welke opbrengsten mag de belegger van de Rabocertificaten verwachten? Elke drie maanden wordt dividend uitgekeerd, gebaseerd op het gemiddelde effectieve rendement van de 10-jarige staatsleningen. Dit percentage wordt verhoogd met 1%-punt. Als bijvoorbeeld het gemiddelde effectieve rendement op 10-jarige staatsleningen 4,75% bedraagt, wordt 5,75% rendement uitgekeerd, uiteraard verrekend over een periode van drie maanden. Zo wordt elke drie maanden de rente, en daarmee het dividend vastgesteld en uitbetaald.
Een aantal specifieke zaken valt aan dit product op. Ten eerste wordt er een variabele rente uitgekeerd, terwijl de hoogte daarvan gebaseerd is op een vaste rente (die van de tienjarige staatsleningen). Aangezien de lange rente in principe hoger ligt dan de korte rente, is dit extra aantrekkelijk. Zegt de Rabobank. Dat is op zichzelf juist, maar daarbij hoort wel een aantekening. De leningen die RLC NV aan Rabobank verstrekt, hebben een looptijd van 30 jaar. En de certificaten, en dat is wat voor de houders ervan telt, hebben zelfs in principe een oneindige looptijd. Rabobank zou dan ook wel zeer zuinig zijn voor haar (nieuwe) leden om de variabele rente te baseren op de driemaands rente. Immers, de bank leent zelf geld zonder feitelijke verplichting dat ooit terug te betalen. Formeel lopen de leningen na 30 jaar af, maar dan zal RLC NV de Rabobank weer nieuwe leningen verstrekken. Vanuit het perspectief van de belegger kan een variabele rente die gebaseerd is op de 10-jaars rente aantrekkelijk zijn. Maar vanuit het perspectief van Rabobank, die feitelijk een eeuwigdurende lening plaatst, is de transactie beslist ook niet ongunstig.
De variabele rente is gelijk een tweede opvallend aspect aan deze certificaten. Alhoewel de rentevergoeding gebaseerd is op de lange rente, wordt er door de variabele vaststelling van de rente geen koersrisico gelopen, die normaal wel bij een ‘lange rente’ hoort. Een 10-jaars lening met een vaste rente, zal in prijs dalen wanneer de rente stijgt. Immers, beleggers zullen dan kiezen voor nieuwe leningen die een hogere rente opleveren. Hoe langer de looptijd van een lening, hoe heftiger de prijs van de obligatie reageert op een renteverandering. Dit koersrisico loopt de Rabo-certificaathouder niet, want een rentestijging wordt direct vertaald in een verhoging van het dividend. Daar staat tegenover dat een rentedaling leidt tot een verlaging van het dividend. Hier komt Rabobank de belegger echter tegemoet. Rabobank verwacht dat in ieder geval een minimumrente van 5% gegarandeerd kan worden (tot 2031). Middels de inzet van afgeleide instrumenten zal dit doel bereikt kunnen worden. Het feit dat het neerwaartse renterisico beperkt is, kan als positief voor de belegger worden gekwalificeerd. Het risico dat de rente onder de 5% zou duiken is overigens niet zo groot. Dan zou het effectieve rendement van de 10-jarige staatsleningen minder dan 4% moeten bedragen. Niet onmogelijk, maar ook niet heel waarschijnlijk.
Een derde opvallend aspect is dat RLC NV nagenoeg uitsluitend belegt in achtergestelde leningen. En meer dan dat. De leningen aan Rabobank hebben de clausule dat onder bepaalde omstandigheden Rabobank geen rente over de lening hoeft te betalen. De opschorting van de rentebetaling zal optreden als de Rabobank geen winst maakt De certificaten geven over de periode dan geen dividend. Nu is de kans dat Rabobank geen winst zal behalen niet groot. Dat is de afgelopen 103 jaar, naar eigen zeggen, niet gebeurd. Maar aan de andere kant, 30 jaar is een lange tijd en resultaten uit het verleden...
Aan deze achtergestelde leningen kleven derhalve (beperkte) risico’s, waarvoor de belegger zich gecompenseerd wil zien. En dan hebben we daarbij nog niet allerlei kleinere voorwaarden betrokken die nadelig kunnen zijn voor de belegger. Zo kunnen de achtergestelde leningen door Rabobank vervroegd worden afgelost in verband met o.a. fiscale ontwikkelingen. De beleggingsinstelling RLC NV kan dan zelfs ontbonden worden.
Een ander mogelijk probleem voor de belegger kan zijn, de beperkte verhandelbaarheid. Slechts één keer per maand is verhandeling van de certificaten mogelijk. De prijs komt tot stand op basis van vraag en aanbod verhoudingen. Een afwijking van de intrinsieke waarde van de certificaten is dan heel wel mogelijk. Het afgelopen jaar is de afwijking van de handelsprijs ten opzichte van de intrinsieke waarde opgelopen tot wel 10%. In positieve zin tot nu toe, hetgeen door Rabobank verklaard wordt door de populariteit van het product, als alternatief voor onzekere aandelenbeleggingen. Maar dat betekent dat in andere tijden, en die komen er, ook makkelijk een negatieve koersafwijking mogelijk is.
Tot slot moet ook worden genoemd dat de belegger zich moet binden aan Rabobank om aan de certificaten te komen. Door middel van het openen van een rekening, maar ook door lid te worden. Voor deze ‘ongemakken’ komt Rabobank de belegger tegemoet. De vastgestelde rentevergoeding wordt met 1% verhoogd. Daarmee weet de belegger zich verzekerd van een rentevergoeding die uiteindelijk ruim boven de driemaands rente ligt, terwijl de koersrisico’s beperkt zijn.
Het moet worden gezegd, Rabo is er in geslaagd een aardig product voor beleggers te creëren. Dit product is zeker aantrekkelijk voor beleggers die een rentestijging verwachten, het vertrouwen in de aandelenmarkt kwijt zijn, maar wel vertrouwen hebben (en houden) in Rabobank. Daarmee zouden we deze bespreking positief kunnen afsluiten, maar er is toch nog een addertje onder het gras.
De certificaten worden nu uitgegeven tegen een emissieprijs van 26,25 euro. De vorige emissie vond plaats tegen 25,00 euro. Dit is een opvallende prijsverhoging, aangezien de rente variabel is. Rabobank stelt nu juist dat de koers van de certificaten nagenoeg ongevoelig is voor rentewijzigingen. De ophoging van de emissieprijs wordt beargumenteerd met de stelling dat Rabobank nu een lagere rente kan bedingen, dan ten tijde van de vorige emissie. Dus bij de eerste de beste vervolgemissie bedingt de Rabo een lagere rente, waardoor zij zelf een significante koersstijging van de certificaten veroorzaakt van 5%. Leuk voor de bestaande leden, maar zeker leuk voor Rabobank, die zichzelf hiermee als erelid van de club heeft benoemd. En natuurlijk allemaal minder plezierig voor de nieuwe leden.
Het feitelijk rendement (effectieve rendement) voor de nieuwe Raboleden zal namelijk lager uitkomen. Ten eerste omdat het dividendrendement lager zal zijn, zoals Rabobank zelf uitlegt. Het dividend zal namelijk worden gebaseerd op de oude uitgifteprijs van 25,00 euro. Volgens een door Rabobank gepresenteerde formule zal het feitelijke dividendrendement ongeveer 95,2% bedragen van het berekende rendement. Dus als het berekende rendement in eerder genoemd voorbeeld 5,75% bedraagt, zal het werkelijke rendement voor de nieuwe certificaathouders uitkomen op 5,47%. Een verschil van bijna 0,3%-punt.
Maar het echte rendement wordt nog lager, en daar wordt niet expliciet over gesproken in de wervingsfolders. De certificaten zullen in 30 jaar in waarde teruglopen van 26,25 naar 25,00 euro. Dit koersverlies van 1,25 euro over 30 jaar betekent dat het effectieve rendement over deze periode gemiddeld met zeker nog eens 0,15% terugloopt. Bij elkaar zal voor de nieuwe certificaathouders het werkelijke rendement ruim 0,4% lager kunnen uitvallen dan voor de oude.
Resteert nog de vraag wat Rabobank in de toekomst zal doen. Nu worden de certificaten geplaatst tegen een hogere koers dan bij de eerste emissie. Maar wat zijn de gevolgen voor de bestaande certificaathouders, als Rabobank een volgende keer emitteert tegen een lagere dan de voorgaande emissiekoers. Dan zou in ieder geval voor de korte termijn voor de bestaande certificaathouders een koersverlies resteren. De conclusie blijft dat Rabobank voor haar leden zeker een aardige constructie heeft weten te creëren. Maar daarbij heeft de bank zichzelf als erelid bepaald niet vergeten.
Marcel Tak is zelfstandig beleggingsadviseur en was hiervoor werkzaam op het ministerie van Financiën. Op moment van publicatie had Tak geen positie in de genoemde aandelen. De informatie in deze column is niet bedoeld als professioneel beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
tak@iex.nl.