De trukendoos van de EU is onbeperkt. Als je denkt dat alle varianten op reddingsoperaties zijn gepasseerd, is daar weer een nieuwe: de spaarders betalen mee aan het voorkomen van een Cypriotisch bankroet. De argumenten zijn begrijpelijk. Toch is het niet te bevatten dat de EU bereid is voor een paar miljard euro zoveel in de waagschaal te stellen.
Honderden miljarden werden en worden ingezet om het financiële systeem overeind te houden, met als basisgedachte dat (kleine) spaarders ongemoeid worden gelaten. Dat principe wordt nu om politieke redenen overboord gegooid.De eurocrisis heeft een einde gemaakt aan de gedachte dat het mogelijk is je geld risicovrij weg te zetten.
Op zich is dat effect overigens niet slecht. Als je geld aan een ander toevertrouwt (be)hoort daar altijd een risico bij. Nog duidelijker dan de recente Cyprusoperatie voor deze stelling, is een gebeurtenis die een paar dagen geleden plaatsvond. Afgelopen dinsdag bracht het Agentschap van de Generale Thesaurie een nieuwe tienjarige staatslening uit. Op zichzelf niets bijzonders, want jaarlijks moet de Nederlandse overheid een miljard of 50 op de kapitaalmarkt lenen.
Theoretisch mogelijkheid
Maar met de lening van afgelopen dinsdag is iets bijzonders. Het is voor het eerst dat een tienarige lening wordt uitgegeven met een Collective Action Clause (CAC). Deze clausule houdt in dat de voorwaarden van de obligaties na uitgifte veranderd kunnen worden als een meerderheid van de obligatiehouders daarmee instemt. Dat geldt bijvoorbeeld voor de hoogte van de couponrente, maar ook voor de waarde van de hoofdsom.
Als de Nederlandse overheid in betalingsproblemen komt, en Spanje of Griekenland ons te hulp moeten schieten, kan via de CAC-procedure een deel van de lening worden afgeschreven of de coupon omlaag worden gebracht. Nu zal een situatie waarin de Nederlandse overheid niet meer aan zijn betalingsverplichtingen kan voldoen nauwelijks meer dan een theoretisch mogelijkheid zijn. Sinds de tiërcering (een derde van de Nederlandse staatsschuld werd afgeschreven) van inmiddels al weer 200 jaar geleden, heeft de staat altijd netjes zijn rente en schulden (terug)betaald.
De staatsschuld ligt weliswaar rond de 75%, maar dat is nog altijd veel lager dan het gemiddelde van ruim 90% dat geldt voor de EU. Onze staatsschuld is geliefd bij beleggers. Het kost geen enkele moeite de leningen te plaatsen en de benodigde bedragen uit de markt te halen. Gelukkig hebben wij niet te maken met centrale banken die een deel van de staatsschuld opkopen.
Sterk overheidspapier
Of toch wel? Een kijkje naar de verschillende partijen die nieuwe Nederlandse staatsleningen opkopen, bewijst het tegendeel! De centrale banken spelen een belangrijker rol in de financiering van de staatsschuld dan u wellicht verwacht. Vorig jaar emitteerde de Nederlandse staat een vijfjarige lening met een 1,25% coupon. Er werd 6 miljard euro uit de markt gehaald. Die 6 miljard werd opgenomen door diverse groepen beleggers, waaronder vermogensbeheerders (26%) en banken (20%). Pensioenfondsen hadden (gelukkig) geen trek in een jaarlijks effectief rendement van 1,3%, want zij deden voor slechts 2% mee aan de emissie.
De centrale banken echter namen voor liefst een derde deel aan deze lening. Toegegeven, zij doen dat niet om de Nederlandse overheid te steunen, maar omdat ze kennelijk behoefte hebben aan sterk overheidspapier. Die behoeft was bij de recente tienjarige lening overigens weer veel minder. De centrale banken participeerden nu maar voor 6% in de meest recente staatslening.
Een laatste punt wat mij opviel bij de emissie van de tienjarige staatslening, is de informatievoorziening. De toezichthouders stellen steeds strengere eisen aan informatie voor (complexe) financiële producten. De voorlichting moet eerlijk en objectief zijn. Nu stel ik ten eerste vast dat het Agentschap veel goede informatie over de Nederlandse staatsleningen geeft. Maar ter gelegenheid van de uitgifte van de tienjarige lening gaf het Agentschap de eerste kwartaal-outlook uit.
Risico-indicator
Daarin staat belangrijke informatie over deze lening. Zeg maar, de brochure van het financiële product. De positieve invalshoek van de Nederlandse economie en financiën kan ik begrijpen. Ook de staat mag tot op zeker hoogte marketing inzetten. Ik vind het vreemd dat de outlook niet in het Nederlands beschikbaar is. Een mindere goede beheersing van de Engelse taal mag er toch niet toe leiden dat potentiële beleggers niet goed geïnformeerd zijn?
Ernstiger is dat de "brochure" aangeeft dat de Nederlandse staatsleningen de afgelopen vier jaar een lage volatiliteit hadden, zeker ten opzichte van leningen uit andere landen (zelfs die uit Duitsland). Dat de overheid zich nu verlaagt het risico van zijn eigen financiële instrument te kwalificeren via de mate van volatiliteit vind ik zwak. Volatiliteit voor obligaties is een veel minder belangrijke risico-indicator dan voor aandelen.
Volatiliteit voor aandelen geeft met name de (wisselende) verwachting van beleggers over onzekere cashflows. Bij vastrentende obligaties speelt dat nauwelijks. De cashflows staan immers vast, afgezien van het debiteurenrisico. Toekomstige rentemutaties en de gevolgen daarvan zijn veel belangrijker om iets te zeggen over het risico van deze tienjarige staatslening.
Als de rente het komende jaar met 1,25% stijgt naar 3%, zal deze tienjarige obligatie meer dan 10% lager noteren. Dat zijn heel wat couponjaartjes om dat (tijdelijke) verlies weer goed te maken. Dat zouden de centrale banken die meededen aan deze staatslening toch ook wel weten. Of is de deelname aan Nederlandse staatsleningen een indicatie dat ze van plan zijn de rente nog lang laag te houden?