De (lange) rente zal eerder vroeg dan laat gaan stijgen, zo schreef ik in mijn nieuwste Handelende Tak-column. Duitse en Nederlandse staatsleningen renderen nu rond 1,5%. Dat zou zeker 4% moeten zijn onder normale omstandigheden. Daarom zijn deze Buckler-obligaties met hun lage percentages niet te verteren en laat ik ze links in het schap liggen.
Daaruit zullen ze snel verdwijnen, vanwege de door mij verwachte rentestijging. Ik ga daar wat dieper op in. De crisis in Europa is in eerste instantie ontstaan door een vertrouwensschok. Het Europese project, dat zijn hoogtepunt beleefde met de invoering van de euro, kreeg vanaf het begin een groot vertrouwen van de financiële markten.
Decennia lang heerste optimisme over Europese integratie. De invoering van de Europese munt leidde tot een convergentie van de renteniveaus tussen de verschillende deelnemende landen. Het rendement op Griekse en Italiaanse staatschuld, om twee niet willekeurige voorbeelden te noemen, kwam vrijwel gelijk te liggen aan de Nederlandse en Duitse tarieven.
Vertrouwen te voet
Dom van banken en beleggers dat zij massaal voor de zuidelijke obligaties kozen. Dat werd de heersende opvatting na de crisis in de Europese staatsobligatiemarkt. Maar zo onbegrijpelijk was dat nou ook weer niet. Had de Europese politiek en de Europese centrale bank met een eenheidstarief voor het monetaire beleid ten aanzien van het gehele eurogebied niet aangegeven dat een gelijke rente de norm was?
Vanaf de start van de (Griekse) crisis in 2010 begonnen de financiële markten langzaam te beseffen dat het onmogelijke niet uitgesloten was: de euro kon uit elkaar vallen. Niet direct na de Griekse crisis, maar gaandeweg drong dit doemscenario zich steeds nadrukkelijker op. Anders dan gebruikelijk kwam wat de euro betreft het vertrouwen te paard, maar ging het te voet.
Het was en is eigenlijk een ongelooflijke gedachte dat in een moderne samenleving, met al zijn ontwikkelde instituties, het gehele financiële systeem in elkaar zou kunnen storten. Dat leidde tot een vlucht uit alles wat als risicovol werd gezien, met als gevolg de ultralage renteniveaus waar we nu mee te maken hebben.
Schaakmat
Halverwege 2012 kwam de kentering. Niet de politiek, maar de Europese Centrale Bank (ECB), bij monde van Mario Draghi, gaf de markten hoop. En meer dan dat. Met zoveel woorden kondigde hij aan dat de euro niet uit elkaar zal vallen. Door het onbeperkt (kunnen) opkopen van staatsobligaties kreeg Draghi de Europese politici schaakmat.
Als de zwakke eurolanden het niet redden en ten onder gaan, zouden zij de ECB, met een megabalans bestaande uit staatsobligaties van deze landen, meenemen in hun val. Dat zou een gigantische kostenpost voor de sterkere eurolanden betekenen, die immers aandeelhouder van de ECB zijn. Dat willen zelfs falende politici niet op hun geweten hebben, waardoor politieke oplossingen nu geforceerd tot stand komen.
Het ECB-opkoopprogramma betekent dat in virtuele zin eurobonds zijn ingevoerd. Uiteindelijk is nu de situatie ontstaan dat de eurolanden voor elkaars schuld garant staan. De ECB geeft die garantie weliswaar alleen als de zwakke eurolanden hervormingen doorvoeren. Maar dat zou met eurobonds niet anders zijn.
Onzekere opbrengsten
Ook dan zouden de deelnemende landen van elkaar eisen dat de economieën zo snel mogelijk gemoderniseerd moeten worden. Eén van de kenmerken van de invoering van eurobonds is dat het marktrentetarief voor alle eurolanden gelijk wordt. Natuurlijk zouden onderlinge verschillen blijven bestaan via een intern verrekeningsproces.
Maar voor de markt ontstaat eenzelfde situatie als voor het uitbreken van de crisis: een nagenoeg gelijk rentetarief voor de eurolanden. In de loop van het jaar zal deze gedachte meer en meer postvatten. Dat betekent dat de rente in landen als Nederland en Duitsland sterk zal stijgen, terwijl die in de zwakkere landen verder gaat dalen.
Er is nog een andere, aanvullende reden, een sterke rentestijging te verwachten. Steeds meer zullen de pensioenfondsen overstappen van defined benefit naar defined contribution. Dat betekent dat er geen vooraf vastgestelde pensioenuitkeringen meer zijn, maar een systeem gebaseerd op ingelegde premies en (onzekere) beleggingsopbrengsten.
Gecalculeerd risico
Pensioenfondsen gaan risicovoller beleggen en nemen geen genoegen met onnatuurlijk lage renteniveaus die niet eens de inflatie vergoeden. Gecalculeerd risico wordt weer een belangrijk onderdeel van het beleggingsvak. De stijgende aandelenkoersen en de sterk gedaalde rente in de zuidelijke risicolanden bevestigen deze ontwikkeling.
Het derde element, een stijgende rente in de sterke eurolanden, heeft zich echter nog niet voorgedaan. Dat gaat onvermijdelijk gebeuren. Ik stel daarom nuchter vast dat AAA-(staats)leningen en andere laag renderende Buckler-obligaties aan mij niet besteed zijn. De markt zal snel meer normale percentages afdwingen.