De Hang Seng lijkt op dit moment een van de goedkoopste indices ter wereld. Op basis van de koers-winstverhouding (price/earnings; p/e), price-bookvalue (p/b) en dividend-yield heb ik hieronder een vergelijking gemaakt met een aantal andere aandelenindices:
| |
p/e |
p/b |
dividend-yield |
| Hang Seng |
9,6 |
1,4 |
3,7 |
| AEX |
11,7 |
1,2 |
3,7 |
| DAX |
14,6 |
1,3 |
3,9 |
| S&P 500 |
14,0 |
2,2 |
2,1 |
| Nikkei |
20,6 |
1,1 |
2,3 |
| MSCI World |
14,5 |
1,7 |
2,8 |
Zo op het oog lijkt investeren in de Hang Seng Index aantrekkelijk. Immers, ondanks een economische vertraging op de kortere termijn, zijn de fundamentele langetermijnvooruitzichten voor China nog steeds gunstig.
Echter, er zitten haken en ogen aan het simpelweg kopen van de index zelf. De Hang Seng is zwaar overwogen in de financiële sector (56%), verdeeld over:
- verzekeraars
- regionale banken
- puur Chinese banken
De laatste groep vormt maar liefst 18% van de Hang Seng en trekt de waardering van deze index omlaag. Gemiddeld genomen hebben Chinese banken:
- een p/e van ongeveer 5,5
- de p/b ligt rond de 1
- de dividend-yield bedraagt grofweg 6%
Activakant
Dit zijn zeer aantrekkelijke waarderingen maar Chinese banken zitten in een lastige situatie. Aan de activakant van de balans zijn Chinese banken blootgesteld aan problemen met betrekking tot:
- exposure naar de Chinese vastgoed
- leningen aan locale overheden
- leningen aan het midden- en kleinbedrijf (MKB)
Geschat wordt dat leningen aan vastgoed, lokale overheden en MKB ongeveer 55% uitmaakt van alle bankleningen.
Passivakant
Aan de passivakant van de balans ondervinden banken hevige concurrentie om depositos. Het aantal leningen aan de vastgoedsector is grofweg 20% maar indirect is dit veel hoger. Volgens het Internationaal Monetair Fonds (IMF) worden bij de vijf grootste Chinese banken 30% tot 45% van alle verstrekte leningen door vastgoed gedekt als onderpand.
Hierdoor zijn banken gevoelig voor faillissementen van vastgoedontwikkelaars en voor huizenprijsontwikkelingen. En laat nu net deze sector zwaar onder druk staan vanwege een snelle stijging van huizenprijzen in de afgelopen jaren.
De gemiddelde woning is inmiddels onbetaalbaar geworden voor een modaal huishouden. Uit angst dat de huizenmarkt in China in elkaar klapt en omdat de Chinese overheid woningen betaalbaar wil maken voor modale huishoudens, is de rem op de huizenmarkt gezet, voornamelijk door speculatie te bemoeilijken.
Als gevolg hiervan staan de huizenprijzen onder druk, zijn er veel onverkochte nieuwbouwprojecten en dreigen vastgoedontwikkelaars failliet te gaan.
Sprong voorwaarts
In de afgelopen jaren wilde elke provincie, elke stad meedoen met de grote economische sprong voorwaarts. Elke grote stad wilde zo veel mogelijk werkgelegenheid creëeren door het gunstig te maken voor bedrijven om zich aldaar te vestigen.
Om de concurrentiepositie te versterken hebben lokale overheden flink geïnvesteerd in infrastructuur. De investeringen in infrastructuur zijn ook opgedragen door de staat die op haar beurt de Chinese economie wilde stimuleren toen in 2008 de Amerikaanse en Europese economie sterk verslechterde.
De infrastructuurprojecten werden grotendeels gefinancierd vanuit de banken. Echter, dit leidde tot een hoge (indirecte) schuldenlast voor lokale overheden waarvan sommigen iets te veel hooi op hun vork lijken te hebben genomen.
Midden- en kleinbedrijf
De zwakkere economische groei leidt ook tot meer ongerustheid bij banken over de leningen aan MKB. Lokale MKB hebben een zwakkere concurrentiepositie dan de grotere staatsbedrijven. Vaak concurreren zij met binnenlandse en buitenlandse concurrenten op prijs.
Dit geeft weinig pricing power terwijl aan de andere kant de kosten recent sterk gestegen zijn. Zo zijn de energie- en grondstofprijzen sterk gestegen in de afgelopen jaren maar zeker ook de salarissen.
De MKB aan de kustgebieden ondervinden de meeste last van sterke salarisstijgingen wat heeft geleid tot een verschuiving van productie naar het binnenland. Tegelijkertijd is de Chinese MKB sterk afhankelijk van exporten, in grote mate richting Europa, en hebben zij geen andere financieringsmogelijkheden dan bankleningen.
Tegenvallende verkopen, hogere kosten en verlies van omzet aan binnenlandse concurrenten zorgen voor een snel stijgend aantal fallissementen.
Deposito's
Aan de passivakant van de balans ondervinden Chinese banken ook steeds hevigere concurrentie om deposito’s. De Chinese overheid wil graag een gecontroleerde overgang maken van een volledig gereguleerd financieel systeem naar een vrijemarktsysteem.
Van oudsher, bijvoorbeeld, hebben Chinese banken geen ruimte om spaartarieven te bepalen. Dit geeft de People’s Bank of China (PBOC), de centrale bank, grotere effectiviteit van haar monetair beleid. Immers, er kunnen geen andere spaartarieven aangeboden worden dan het officiële spaartarief.
Het overheidsbeleid gaf banken altijd een stabiel businessmodel. Er werd genoeg spaargeld aangeboden tegen het officiële tarief. Door spaargeld uit te zetten als leningen werd hierover een nette marge gemaakt. Echter, vanwege de hoge inflatie en de lage spaarrente willen particulieren inmiddels hogere rendementen, en de banken voorzien in deze behoefte.
Vaak moeten deze consumenten hun geld voor bepaalde tijd vastzetten tegen een vast tarief (zonder garantie maar hier schenkt de gemiddelde Chinese particulier geen aandacht aan, net zomin als de Nederlandse particulier dit voor 2007 deed).
Concurrentie om spaargeld is er ook vanuit trust-bedrijven en vermogensbeheerders. Ook zij bieden producten met een vaste looptijd tegen een vaste rente die hoger is dan het officiële spaartarief. Als reactie op deze ontwikkeling, heeft de PBOC bepaald dat banken voortaan binnen een bandbreedte van het officiele tarief, eigen spaartarieven mogen aanbieden.
Onderlinge concurrentie
Naast de concurrentie van vermogensbeheerders en trustbedrijven, zullen Chinese banken nu ook onderling moeten concurreren om spaargeld. Dit zet de winstmarges van Chinese banken onder druk. Het is niet ondenkbaar dat het huidige businessmodel van Chinese banken verder onder druk zal komen wanneer de overheid verder opschuift richting:
- vrije financiele markten
- vrije rentetarieven
- vrije wisselkoers
- vrij verkeer van kapitaal
Dit zal niet over één nacht ijs gebeuren, zoals wij gewend zijn van de Chinese overheid maar het zal zeker plaatsvinden. Vanuit dit oogpunt bekeken, onzekerheid over de slechte leningen en een businessmodel wat onder druk staat, is er een logische verklaring voor de lage waarderingen van Chinese banken.
De opkomst van China biedt mooie kansen voor beleggers maar bovenstaande analyse geeft aan dat het ontzettend belangrijk is om uw huiswerk goed te doen. De Hang Seng Index is overwogen in financiële bedrijven en juist die hebben minder rooskleurige vooruitzichten.
Daarentegen zijn er kansen voor bedrijven die profiteren van stijgende salarissen en consumptie. Het loont om verder te kijken dan de index.