Een kansrijke belegging voldoet aan enkele criteria, die kort samengevat inhouden dat de activa niet alleen productief zijn en een sterke cash flow (gaan) genereren, maar ook aantrekkelijk zijn gewaardeerd. Onze interesse is gewekt door een mondiale aanbieder van hedgefondsen: Man Group plc.
Man Group heeft een leidende positie door het ontwikkelen en aanbieden van vele uiteenlopende hedgefondsen met specifieke strategieën, zoals ‘equity hedge’ ofwel long- en shortpositionering, managed futures, global macro, relative value, event driven.
Een grote diversificatie met een sterk resultaatgerichte focus in combinatie met een hoge liquiditeit vormt een solide basis voor toenemende interesse van (institutionele) beleggers. Een interessante wetenswaardigheid is dat het gewogen jaarlijkse gemiddelde rendement van hedgefondsen over de laatste tien jaar +5,9% bedraagt (bron: Hedge Fund Research, Fund Weighted Composite Index).
Repeterende inkomsten
Het verdienmodel in deze industrie bestaat grotendeels uit een vaste beheervergoeding en een performancevergoeding bij goede resultaten. Onlangs heeft Man Group aangekondigd het dividendbeleid te wijzigen. In het kort komt het erop neer dat de vaste beheervergoeding na kosten en na een kapitaalbuffer geheel wordt uitgekeerd als dividend. Over het boekjaar 2012 wordt verwacht een dividend van 13,75p uit te keren.
Dat is een prachtig rendement van ruim 11%. Op korte termijn wordt ook nog een slotdividend over 2011 uitbetaald, zodat het dividend rendement over 13 maanden zelfs uitkomt op ruim 14,5%. De intentie is ook om eventuele performance vergoedingen uit te keren, zodat de rendementen hoger kunnen uitkomen. Dit hoge dividendrendement geeft minimaal een behoorlijke bescherming tegen eventuele teleurstellingen.
Echter, wij denken dat deze onderneming duidelijk meer cash kan genereren dan de verwachte (investerings)kosten, waardoor het surplus aan kapitaal kan worden uitgekeerd aan aandeelhouders. Bovendien zijn vaste beheervergoedingen een repeterende bron van inkomsten die elk jaar worden ontvangen.
Andere context
Door de onderliggende structurele groei van de hedgefondsindustrie lijkt per saldo het risico van uittredende participanten op middellange termijn redelijk beperkt. Kortom, onze inschatting is dat Man Group een mooie uitgangspositie biedt op hoge dividendrendementen en dat een stevige herwaardering op zijn plaats is.
Stel dat een belegger een vastgoedobject kan aankopen met een aanvangsrendement van 8%. Het pand is volledig verhuurd aan een aantal partijen. De waarde van het pand is vooral afhankelijk van de hoogte van de huur en de bezetting. Echter, bij onroerend goed kan de bezetting nooit boven de 100% uitkomen, terwijl bij Man Group de mogelijkheden om verder te groeien in combinatie met stijgende cashflows aanwezig zijn.
Dat zou betekenen dat de waarde van cashflows hoger zou moeten zijn dan in het onroerend goed-voorbeeld onder de veronderstelling dat het risico van uittreders bij beiden vergelijkbaar is. Feitelijk kan zelfs worden gesteld dat bij Man Group het risico van uittreding lager is, doordat er een grotere en beter gespreide klantenbasis is.
Optiestrategieën
Wij achten het duidelijk dat de cashflows bij Man Group niet op waarde worden geschat. Dus de Man Group is ofwel (veel) te goedkoop ofwel onroerend goed is duur in een rechtstreekse vergelijking met elkaar. Het is verdedigbaar dat Man Group een onderwaardering heeft van minimaal 35%.
Voor beleggers is het nu interessant om een belang te nemen in Man Group (koers 123p) met verwachte dividenduitkeringen op 27 april 2012 (4,38p per aandeel), 4 september 2012 (5,94p) en april 2013 (7,81p). Deze investering geeft een zeer aantrekkelijk dividendrendement met een mogelijke forse herwaarderingsmogelijkheid van de aandelen. Het verdwijnen van een onderwaardering van minimaal 35% geeft een koersdoel van tenminste 165p.
Wij denken dat de kans op rendement verder kan worden verhoogd door gebruik te maken van optiestrategieën. Er kan een strangle*) worden verkocht bij de aankoop van aandelen (123p). Afhankelijk van de risicoperceptie kan bijvoorbeeld de call september 2012 met uitoefenprijs 140 in combinatie met de at-the-money**) put september 120 worden verkocht. Deze strangle levert ongeveer 20p per combinatie op. Op deze manier wordt de kostprijs verlaagd of extra rendement gemaakt.
Enkele scenario's
Het meest waarschijnlijke scenario is dat tweemaal dividend (in totaal 13,75p) wordt ontvangen op een kostprijs van 103p, dus een dividendrendement van ruim 13% bij koersen boven de 120p. Bij koersen onder de 120p wordt de verplichting actueel om aandelen te kopen op 120p. Echter, de kostprijs van deze aandelen is aanmerkelijk lager (100p) door de ontvangen premie van de strangle. De gemiddelde kostprijs van het totale aandelenbezit daalt dan met ca 9% naar 111,5p.
Het beste scenario is bij koersen boven de 140p. Dan wordt de verplichting actueel om aandelen te verkopen op 140p. Uitgaande van de veronderstelling dat er geen puts zijn uitgeoefend in de tussentijd kan een koersrendement worden berekend van ca 36% binnen een half jaar, exclusief dividendrendement.
Het is interessant te constateren dat het koersrendement hoger kan uitkomen dan het geïndiceerde koersdoel zonder dat de koers noodzakelijk het koersdoel haalt. Een duidelijk gunstiger risico en rendementsprofiel dan alleen het aankopen van de aandelen. Bij het bovenstaande voorbeeld wordt de opwaartse potentie boven de 140p verloren, terwijl wij een koersdoel van minimaal 165p hanteren.
Het is van belang om bij een opwaartse beweging boven de 140p de verkochte calls te sluiten of door te rollen naar series met een hogere uitoefenprijs en/of een langere looptijd. Een andere mogelijkheid is om een strangle te verkopen op een gedeelte van de aandelenpositie, zodat een deel van het volledige opwaartse potentieel behouden blijft. Het is een afweging tussen risico en rendement.
*) Een strangle verkopen is het verkopen van zowel een put als een call met verschillende uitoefenprijs, maar met gelijke looptijd en onderliggende waarde. In combinatie met het kopen van de onderliggende waarde is de verkoopverplichting van de verkochte call afgedekt. De verkochte put geeft een mogelijke verplichting om de onderliggende waarde te kopen tegen de uitoefenprijs. Hiervoor moet een margin worden aangehouden.
**) Een at-the-money optie is een optie met een uitoefenprijs rondom de huidige koers van de onderliggende waarde.
Fonds Bloemendaal heeft op moment van publicatie posities in Man Group die vergelijkbaar zijn met de beschreven positie in de column.