Hou je kop, ratingbureaus

Censuur op ratingbureaus. Nee, dit is geen Russisch of Chinees voorstel, dit voorstel komt echt uit de koker van Brussel. De ratingbureaus waren volgens velen door hun te optimistische AAA-ratings mede de oorzaak van de kredietcrisis en nu vormen ze door hun downgrades op ‘ongepaste’ momenten een flinke belemmering voor het oplossen van de crisis in de eurozone. 

We hebben met z’n allen behoefte aan rust, het vertrouwen moet snel weer terugkeren anders valt de euro(zone) uiteen en vervalt Europa in een nog diepere recessie. Hierbij komt het volgens Brussel dus zeer slecht uit dat Moody’s, S&P en Fitch steeds maar weer op de meest ongepaste momenten met hun downgrades doorkomen. 

Neem nu de meest recente impasse tussen Duitsland en Frankrijk bij het oplossen van de huidige crisis. Europese beurzen zijn in oktober flink opgelopen omdat Merkozy voor het einde van dit weekend een daadkrachtig gezamenlijk plan beloofden. Omdat het Merkozy niet lukt om overeenstemming te bereiken over de wijze van de noodzakelijke vergroting van het EFSF noodfonds is er inmiddels een nieuwe summit gepland voor aankomende woensdag. Maar wie gaat wie overtuigen in de extra paar dagen?

Duitsland wil dat de slagkracht van het EFSF vergroot wordt via het zogenaamde verzekeringsmodel. Hierbij dient het noodfonds als first loss insurance voor nieuw uit te geven obligaties door de probleemlanden. Het EFSF bedroeg 440 miljard euro, maar doordat er al commitments door het noodfonds zijn afgegeven bedraagt het ongecommitteerde deel nog maar zo’n 300 miljard.

Huis staat al in brand
Een huis wat al in brand staat kun je niet meer verzekere,n dus het gaat om het ongecommitteerde deel wat gebruikt kan worden als verzekering. Natuurlijk moet het vehikel een AAA-rating krijgen, wat een realistisch verzekeringspercentage vereist. In de Brusselse wandelgangen werd recent 20% geopperd, wat ongeveer betekent dat je met 300 miljard euro zo’n 1500 miljard kunt verzekeren.

Ervan uitgaande dat het vergrote EFSF als zogenaamde lender of last resort moet fungeren voor de probleemlanden is het zaak om de verplichtingen en herfinanciering te bepalen voor de probleemlanden (Griekenland, Ierland, Portugal, Italië en Spanje ) voor de komende drie jaar. Volgens de geleerden betekent dit dat het noodfonds tenminste 3.000 miljard euro groot zou moeten zijn om als bazooka getypeerd te mogen worden. 

Met een onderliggende 300 miljard EFSF zou dan de first loss insurance maximaal 10% mogen zijn, maar dit lijkt zeker gezien de historische ervaringen met sovereign defaults (40-50% verlies) veel te mager en dus te weinig om een AAA-rating te rechtvaardigen. De onderliggende 300 miljard moet dus omhoog, maar Duitsland heeft al gezegd dat ze er niet over peinzen om hun huidige bijdrage van 211 miljard euro te verhogen.

ESFS + ESM * Leverage = genoeg?
Laatste idee is nu het EFSF samenvoegen met de beoogde opvolger, het ESM, om daarmee een onderliggende waarde te verkrijgen van circa 800-900 miljard euro. En dan leveragen via het bankmodel (via de ECB-geldprinter) wat Frankrijk voorstaat of het verzekeringsmodel (via de CDO) wat Duitsland en de ECB voorstaat.  U begrijpt, de meningen van Duitsland en Frankrijk staan als twee absolute tegenpolen wagenwijd uiteen, vandaar het uitstel tot volgende week.

Probleem voor Duitsland bij het bankmodel is dat de ECB in de voetsporen moet treden van de Fed, BoE, BoJ en SNB in het drukken van geld en dat dit via oplopende geldontwaarding weliswaar gunstig zal zijn voor de schulden van de notoire probleemlanden en voor goudbeleggingen, maar natuurlijk niet in het belang van de spaarzame volken zoals Duitsland en Nederland. 

Ik vermoed overigens dat een 4-5% inflatie wel op applaus van de pensioenfondsen kan rekenen, want als hierdoor de 10-jaars rente normaliseert dan valt opeens de contante waarde van de verplichtingenkant weer mee en normaliseert de dekkingsgraad.  Frankrijk is mordicus tegen het verzekeringmodel omdat de ratingbureaus de af te geven garantie waarschijnlijk zullen zien als extra staatsschuld, waarmee Frankrijk versneld de AAA-rating zal verliezen.

Fransen mordicus tegen
En als Frankrijk deze rating verliest dan kan dit opnieuw een negatieve spiraal veroorzaken bij de andere garanderende landen en verliest het EFSF garantievehikel onmiddellijk de geloofwaardigheid. En komt de Euro(zone) vervolgens opnieuw in de problemen en zal het noodfonds zeker niet gezien worden als lender of last resort.

Nu heb ik begrip voor beide standpunten en zie ik ook weinig mogelijkheden om hiervan een compromis te smeden wat enerzijds acceptabel is voor de EU en anderzijds acceptabel is voor de markten die smeken om een bazooka oplossing. Het verklaart overigens weer wel waarom er in Brussel serieus wordt nagedacht over het aan banden leggen van de ratingbureaus, want als het toch onder Duitse druk het verzekeringsmodel gaat worden dan kan dit alleen maar werken als Frankrijk en andere landen voorlopig niet (verder) verlaagd worden.

Het klinkt mooi, maar ik zie nog wel wat gewetensbezwaren. Wellicht dat de ESMA (Europese Marktautoriteit) dit nog bij Fitch kan afdwingen, maar het wordt toch al moeilijker om ook de Amerikaanse bureaus Moody’s en S&P vanuit Europa aan banden te leggen. Nu vergt het oplossen van een crisis vaak onorthodoxe maatregelen dus valt ook deze nieuwe vorm van censuur niet uit te sluiten.

En Stalin lacht als laatste.