Eindelijk doet de kredietcrisis zijn naam ten volle eer aan. In de eerste jaren was het meest opvallende van de crisis, de enorme val in aandelenkoersen. In maart 2009 noteerde de AEX fractioneel onder de 200 punten. Als de aandelenrally nog een klein vervolg krijgt, is de index in precies twee jaar tijd in waarde verdubbeld.
De obligatiemarkt daarentegen vertoont veel stress. In de eerste plaats valt natuurlijk de markt van staatsleningen op. De veilige noordelijke eurolanden kregen de afgelopen jaren te maken met een tsunami van vraag naar staatspapier. Dat drukte de rente terug naar niveaus van circa 2,5%. Voor de probleemlanden in het eurogebied was het geen feest. De rente op Griekse, Portugese en Ierse staatsschuld liep tot faillissementsniveaus op.
In eerdere columns betoogde ik dat het financieel-economisch, maar ook vanuit het perspectief van de redelijkheid, geen goede zaak is als deze landen hun schuld zouden herstructureren. Hoe dit uiteindelijk afloopt is onduidelijk. Zolang de landen een beroep kunnen doen op het noodfonds, zal een herstructurering waarschijnlijk niet aan de orde zijn. Maar wat er na 2013 gebeurt, blijft voer voor speculatie.
Trucjes Ierse banken
Belangrijker is nu de vraag hoe om te gaan met obligaties van het Europese bankwezen. Want afgezien van de trucjes die Ierse banken mogelijk uithalen (zie het interessante verhaal van Alexander), wordt het duidelijk dat obligaties van Ierse banken mogelijk geherstructureerd worden.
Let wel, dan gaat het niet over de nagenoeg waardeloos geworden achtergestelde leningen (zoals perpetuals), maar om reguliere obligaties. Een afschrijving op deze obligaties gaat het financiële systeem niet in zijn koude kleren zitten. Toch ben ik, in tegenstelling tot bij staatsobligaties, voorstander van het principe dat obligatiehouders moeten meebetalen aan het faillissement van een private onderneming. Dus ook als het een bank betreft.
Zonder staatssteun zouden de Ierse banken failliet zijn gegaan. Er is geen enkele reden te bedenken waarom obligatiehouders niet op zijn minst voor een deel de prijs moeten betalen voor de kosten een dergelijk faillissement te voorkomen. Het is onredelijk dat de Ierse of Europese belastingbetaler de banken overeind moeten houden, zonder dat de obligatiehouders daaraan een substantiële bijdrage leveren.
Positie van obligatiehouders
Deze gedachte lijkt niet helemaal consequent met zijn standpunt inzake de positie van obligatiehouders in staatsschuld. Maar dat is het niet. Het grote verschil is dat obligatiehouders van bancaire instellingen ingebed zijn in een buffer van risicodragend kapitaal. Het gaat dan in de eerste plaats om aandeelhouders, maar ook om eerder genoemd achtergesteld kapitaal. Nu deze partijen de ellende hebben moeten dragen in de vorm van nagenoeg geheel vermogensverlies, is het redelijk dat de gewone obligatiehouders aan de beurt zijn.
Bij houders van staatsschuld is die risicodragende buffer er niet. Daarom komt in eerste instantie de belastingbetaler in aanmerking de lasten van politiek geëntameerd financieel wanbeleid te dragen.
Ondertussen denk ik dat het afschrijven op Ierse bankenschuld niet ongemerkt aan de markt voorbij zal gaan. Het zal er niet toe leiden dat het Europese bankwezen in directe problemen komt, maar op zijn minst zal het schokeffect tot een verhoging van de spreads leiden. Bij een waarschijnlijk verder stijgen van de marktrente in de komende maanden, maakt dat bankobligaties kwetsbaar. Gedeeltelijk is dat negatieve effect overigens al opgetreden. Zelfs 10-jarige obligaties van Rabobank renderen een kleine 1% hoger dan Nederlandse staatsleningen met een gelijkwaardige looptijd.
Gestructureerde producten
Het wel en wee van bankobligaties is ook belangrijk voor de houders van gestructureerde producten. De meeste constructies bestaan voor een groot deel uit obligaties, zeker als het garantienotes betreffen. Dat geldt ook voor producten die geheel gekoppeld zijn aan de prestaties van een aandelenindex of een mandje aandelen.
De mogelijk onrust op de markt van bankobligaties heeft gevolgen voor de koersen van deze producten. Bij een verder oplopende spread kan het obligatie-element van deze producten in waarde dalen, met een (tijdelijk) teleurstellend koersverloop van de (garantie)note als gevolg, ook als de onderliggende aandelenindex verder in koers zou stijgen.
Daarnaast, maar dat wist u als belegger in gestructureerde producten natuurlijk al, zeker sinds de Lehman-ellende, blijft het van belang notes goed te spreiden over verschillende debiteuren. Het beheer van gestructureerde producten is in dat opzicht niet anders dan het beheer van een pakket obligaties.