Dienstverlenende bedrijven in de olie- en gasindustrie hebben de afgelopen jaren rake klappen gekregen. De drilling sector is echter een verhaal apart. Om in bokstermen te blijven: daar is bijna sprake van een Knock Out. Enkele spelers hebben al faillissement aangevraagd en voor anderen zal dit niet lang meer duren.
Bedrijven die boren naar olie (of gas): olieboorders, worden ook wel drillers genoemd. Wanneer er een oliebron op land of onder de zeebodem in kaart is gebracht, krijgen dit soort bedrijven opdracht een verbinding te boren tussen de bron en de oppervlakte of zeebodem.
Vervolgens wordt er een zogenaamde “wellhead” gebouwd. Dit is een afgedichte put waarop een pijp kan worden aangesloten zodat grote olieproducerende bedrijven: oil majors, de ruwe olie naar de oppervlakte kunnen halen. In dit artikel worden alleen bedrijven besproken die naar olie boren op zee.
Bedrijven als Transocean (RIG), Ensco (ESV), Diamond Offshore (DO), Noble Corporation (NE) en Seadrill (SDRL) zijn 90% of meer van hun beurswaarde verloren sinds de hosannadagen vlak voor de kredietcrisis. Seadrill is een geval apart in dit rijtje. Het bedrijf heeft haar hand fors overspeeld qua financiering; momenteel is de beurswaarde nog slechts een schamele 1% van de hoogste koers ooit. Rowan Companies (RDC) is de witte raaf en heeft meer dan een kwart van haar beurswaarde weten te behouden.
Vorige week deed Ensco een bod van omgerekend 10,72 dollar op sectorgenoot Atwood Oceanics (ATW), waarover later meer. Betekenen deze schrikbarende inéénstortingen nu het einde van de sector of is de eerste grote overname in de sector juist een signaal dat de bodem nabij is? Het antwoord op deze vraag is vooral afhankelijk van uw visie op olie en in mindere mate gas als toekomstige energiebron.
Discussie rond olieprijs
Een groot deel van de discussie rond de olieprijs gaat over of deze vervuilende energiebron is ingehaald door de tijd en of dat we snel overgaan op alternatieve energiebronnen. Verder is de opkomst van nieuwe wintechnieken, voor met name schalieolie uit de VS, een issue dat regelmatige de revue passeert.
De productie van schalieolie in de VS bedraagt ongeveer 5% van het dagelijks verbruik, maar een dergelijke verschuiving in het aanbod zorgt voor een grotere beweging in de prijs.
Dan is er nog de afhankelijkheid van olie als inkomstenbron van sommige landen. Met name Venezuela, Rusland en een aantal landen in het Midden-Oosten zijn in grote mate afhankelijk van de export van ruwe olie. Deze landen kunnen niet zomaar even stoppen met het produceren van olie ondanks dat de olieprijs hard onderuit gaat. Dit ondermijnt de kracht van de OPEC.
Zonder de OPEC zou de prijs van olie echter nog veel lager liggen dan de huidige marktprijs. Het functioneren van dit kartel is daarom wel van essentieel belang voor de drillers. In een bearmarket ligt de focus natuurlijk op bovengenoemde zaken, maar juist dan is het van belang de andere kant van de medaille niet te vergeten.
Andere kant medaille
Een groeiende vraag uit China en (vooral) India wordt vaak genegeerd net als het extreem lage investeringsniveau van de oil majors. Op termijn zal er weer moeten worden geinvesteerd om in de toekomstige vraag te kunnen voorzien.
Daarnaast komt minder dan de helft van de vraag naar olie van transportmiddelen die op korte termijn over kunnen gaan op alternatieve energiebronnen. Auto’s en, in beperkte mate, vrachtwagens kunnen theoretisch overschakelen op accu’s of waterstof, bij vliegtuigen en schepen is dit niet zo eenvoudig.
Verder worden er nog steeds volop nieuwe verbrandingsmotoren geproduceerd. Deze zijn weliswaar zuiniger dan oudere verbrandingsmotoren, maar zullen de komende decennia de nodige olie blijven verstoken. Olie wordt daarnaast ook gebruikt als basis voor talloze chemische producten en kunststoffen.
Klik op het plaatje voor een grote versie
Klik op het plaatje voor een grote versie
Olie, waterstof of elektrisch
Dan is er nog het argument van de technologische vooruitgang van alternatieve aandrijflijnen op basis van bijvoorbeeld waterstof. Tesla CEO Elon Musk ziet echter geen toekomst voor een aandrijflijn op basis van waterstof. Hij zegt er het volgende over: “I just think that they’re extremely silly … It’s just very difficult to make hydrogen and store it and use it in a car,” Musk said at the time. “If you, say, took a solar panel and use that … to just charge a battery pack directly, compared to split water, take hydrogen, dump oxygen, compress hydrogen … It is about half the efficiency.”
Hij doelt hiermee op het feit dat elektriciteit nodig is om waterstof te produceren en vervolgens vloeibaar gemaakt moet worden. Deze elektriciteit direct in een accu stoppen zou veel efficiënter zijn. Nu is hij met Tesla natuurlijk een andere weg ingeslagen waardoor het niet in zijn straatje ligt om waterstof de hemel in te prijzen.
Anderzijds heeft hij waarschijnlijk ook wel overwogen om zijn bedrijf richting waterstof te sturen, mits dit een betere energiebron zou zijn dan elektriciteit uit accu’s. Er zijn ook wel degelijk issues met betrekking tot veiligheid, efficiency en infrastructuur voor waterstof.
Waterstof nog niet afgeschreven
Waterstof is echter nog niet afgeschreven. Er zijn namelijk ook voordelen zoals de schone verbranding van waterstof door middel van de brandstofcel (de uitstoot is schoon water zonder milieuonvriendelijke accu’s), geen noodzaak om zware accupakketten mee te torsen en snel tanken. Last but not least kun je waterstof in theorie zolang opslaan als nodig is, hoewel hier wel speciale tanks voor nodig zijn.
Vooral Japanse automakers zijn actief bezig met het ontwikkelen van aandrijflijnen op basis van waterstof. Het bekendste voorbeeld is wellicht de Toyota Mirai die volledig op waterstof rijdt. Net als met andere technologieën heeft alles wat komt kijken bij het rijden op waterstof ook een bepaalde optimalisatieperiode.
Het zou dan ook best kunnen dat de issues met waterstof uiteindelijk worden opgelost en de brandstofcel de plek van de verbrandingsmotor inneemt. De elektrische aandrijflijn is dan slechts een overgangsvorm.
Amazon heeft recent een belang genomen in Plug Power (PLUG) dat brandstofcellen maakt. In eerste instantie om heftrucks in grote magazijnen te voorzien van een dergelijke aandrijflijn, maar wie weet wat hier verder uitrolt.
Al met al zijn er een hoop technologische ontwikkelingen binnen de transportsector, maar dat zet voorlopig nog geen zoden aan de dijk om olie overbodig te maken. Elektriciteit en waterstof spelen momenteel nog een marginale rol in de engergievoorziening binnen de transportsector.
Wereldwijd een nieuwe infrastructuur uitrollen is niet zo gepiept en er zijn nog een hoop uitdagingen met de nieuwe techniek. Dat olie op lange termijn een steeds kleinere rol zal gaan spelen is wel zeker, al was het maar omdat het ooit een keer op raakt.
Outlook IEA en oil majors
Volgens het internationaal energie agentschap (IEA) en de oil majors is de rol van olie voorlopig nog niet uitgespeeld. Het IEA zou onafhankelijk moeten zijn in het opstellen van haar scenario's waardoor we de “wij van wc-eend-gedachte" bij oil majors voor zijn. Zelfs in het meest negatieve scenario van de IEA blijft olie een aanzienlijk deel van de wereldwijde energiebehoefte dekken.
Klik op het plaatje voor een grote versie
Met 450 in bovenstaande grafiek wordt bedoeld 450 parts per million; het meest milieuvriendelijk scenario waarin de aarde niet meer dan 2 graden opwarmt op lange termijn en de hoeveelheid CO2 beperkt blijft tot die waarde. Onderstaande schattingen zijn niet de meest recente, het IEA komt pas in november met een nieuwe schatting. De meest recente schattingen van de oil majors wijken hier echter niet veel van af.
Nu zou je denken dat wanneer de vraag naar olie afneemt in dit 450 scenario, de prijs ook afneemt, maar niets is minder waar. Zelfs in het meest milieuvriendelijke scenario verwacht de IEA dat de olieprijs op de lange termijn oploopt.
Klik op het plaatje voor een grote versie
Het 450 scenario is overigens niet het meest waarschijnlijke scenario volgens de IEA. Het agentschap gaat ervanuit dat de wereld niet in staat is om deze target te halen (new scenario grafiek). Deze target komt grofweg overeen met de afspraken volgens het klimaatakkoord van Parijs. De VS is hier recent alweer uitgestapt, terwijl het akkoord nota bene in New York is ondertekend door de 174 deelnemende landen.
Shell-bestuursvoorzitter Ben van Beurden zei eind vorig jaar in het FD: “Ik denk dat we als samenleving uiteindelijk niet zullen ontkomen aan Arctische olie. Ongeveer 25% van alle olie en gas die nog gevonden moet worden, zal naar verwachting in het Noordpoolgebied gevonden moeten worden.”
Arctische olie is niet bepaald de meest makkelijk winbare olie vanwege de ruige condities. Mocht dit scenario uitkomen, dan is hier nog genoeg te doen voor bovenstaande bedrijven. Dit soort projecten hebben vaak ook hogere marges dan makkelijker winbare olie.
Het lijkt er dan ook meer op dat we wereldwijd overgaan naar een meer diverse energiemix. Olie zal hierin voorlopig een belangrijke rol blijven vervullen.
Overname van Atwood
Terugkomend op het aan het begin vermelde bod van Ensco op Atwood: dat is volledig in aandelen en daarmee geen ultieme krachttoer, maar wel een teken dat het bedrijf meer exposure voor de toekomst welkom acht. De koers van het aandeel Ensco is immers ook fors gedaald waardoor er een behoorlijk verwatering optreedt. Ensco laat haar cash ongemoeid om zo solvabel mogelijk te blijven in de huidige markt.
Atwood aandeelhouders ontvangen 1,6 aandelen van het nieuwe bedrijf voor elk aandeel Atwood. Dat komt neer op een prijs van 10,72 dollar. Inmiddels is de waarde van het bod tegen de huidige koers van Ensco al gedaald tot 9,28 dollar.
De geboden premie van grofweg 33% ten opzichte van de koers vóór de bekendmaking is gunstig voor aandeelhouders. Ze krijgen in feite 33% meer aandelen Ensco dan wanneer ze de stukken in de markt hadden gekocht voor de aangekondigde overname.
Als redenen voor de overname worden synergievoordelen genoemd, evenals een sterkere gezamenlijk liquiditeit. Zou de markt niet aantrekken, dan moet het nieuwe bedrijf het minimaal tot 2020 uit kunnen zingen op basis van de huidige liquiditeit. Past het bedrijf goed op de centen dan is 2024 ook haalbaar maar een tussentijdse kapitaalronde is dan niet uit te sluiten. Daarnaast hoeven de bedrijven elkaar niet langer te beconcurreren.
Keerpunt nabij
Voor beleggers die, na lang wachten, overwegen in te stappen zou dit een signaal kunnen zijn dat de bodem nabij is. Ensco heeft heel lang gewacht op het juiste moment. De situatie lijkt op dit moment dusdanig uitzichtloos dat het management van Atwood akkoord gaat met een overnameprijs ver onder de boekwaarde. Dit kan echter ook juist het keerpunt zijn in de sector en een goed getimede zet van Ensco.
Er is momenteel een enorme overcapaciteit aan boorplatformen en schepen wereldwijd. Projecten met een hoge marges lopen af en prijzen staan onder druk. De echte pijn is daarom nog niet volledig zichtbaar in de cijfers. Het sentiment is zeer negatief en olie lijkt ingehaald door de tijd.
Dit nodigt natuurlijk niet meteen uit tot het innemen van een positie. Kijken we echter naar waarderingen van gezonde spelers, liquiditeit en vooruitzichten van het IEA dan kan er nog weleens goed zaken te doen zijn in de sector in de loop van dit jaar.
Toekomst van drilling sector
Het lijkt er een beetje op dat de markt vooral één kant op kijkt als het gaat om bedrijven actief in de olieindustrie: naar beneden. De drilling sector is daar met name de dupe van aangezien diepzeeolie op dit moment onderaan de spreekwoordelijke voedselketen bungelt.
Een echt “uitkotsmoment” hebben we nog niet gezien, hoewel je ondertussen wel kunt spreken van een algehele “uitkotsing”. Na het uitkomen van de laatste Amerikaanse olievoorraden ging de olieprijs ook weer flink onderuit.
Het feit dat Amerika uit het klimaatakkoord van Parijs is gestapt verandert daar niet veel aan. U zou dit kunnen zien als een signaal dat het land niet genegen is om snel over te gaan op alternatieve energiebronnen. Het is echter waarschijnlijker dat de technologische ontwikkeling bepaalt hoe snel de transitie naar efficiëntere energiebronnen plaatsvindt, in plaats van een politiek akkoord.
Dat de wereld voorlopig nog niet zonder olie kan is wel duidelijk. Het zwarte goedje blijft voorlopig nog een belangrijke rol spelen in de wereldwijde energiemix. Hoe snel de verschuiving naar alternatieve energiebronnen plaats zal vinden, is echter moeilijk te zeggen. Volgens schattingen van de grote olie- of beter gezegd energiebedrijven en het IEA kan dit nog lang duren.
In de tussentijd is er nog een aanzienlijke hoeveelheid nodig om de wereldeconomie te blijven “smeren”. Of deze olie echter persé uit de zeebodem moet komen, of dat er nog genoeg olie op het land kan worden gewonnen om in de toekomstige vraag te voorzien, is een tweede. Op basis van de huidige schattingen is het waarschijnlijk dat een deel hiervan uit nieuwe olievelden op zee moet komen. Daarmee is er voor de drilling sector voorlopig nog geen sprake van een knock out.
Niet duur
Investeren in bovengenoemde bedrijven is dan ook meer een langetermijn play. Voorwaarde is dat u gelooft dat de winbare olievoorraden op land samen met lopende projecten onvoldoende zijn om in de toekomstige vraag te voorzien. De prijs van olie zal dan in de loop van de tijd oplopen en daarmee de vraag naar offshore drilling.
De recente overname van Atwood zou een signaal kunnen zijn dat het kantelpunt nabij is. Dat de overname met aandelen wordt gefinancierd maakt het een wat minder sterk signaal dan wanneer dit met cash was gedaan. Ensco heeft lang gewacht met deze overname. Dat het nu alsnog doorzet is dan ook opvallend.
Bovenaan genoemde aandelen zijn tegen de huidige waarderingen niet duur te noemen. Er is al flink wat ellende overheen gekomen en er is nog meer ellende ingeprijsd. Mocht de olieprijs ooit weer op 70-80 dollar per vat staan, dan bent u te laat.
Anderzijds kunt u ook nog een tijdje tegen een bloedend aandeel aan zitten kijken. Op dit moment is het dan ook aan te raden om wat kapitaal vrij te maken zodat u niet achter de feiten aanloopt wanneer het herstel inzet. Dat moment hoeft niet lang meer op zich te laten wachten. Vervolgens kan gespreid instappen en het verdelen van de inleg over de grootste spelers uitkomst bieden om het risico binnen de perken te houden.
Disclaimer Weeteling: Long positie Ensco (ESV), Noble Corporation (NE) en Seadrill (SDRL)