Voetbalclub Ajax leidt op de lokale markt een wat slaperig bestaan. Die rust werd onlangs ruw verstoord door een artikel in een roze krant waarin het aandeel door desbetreffende auteur als zwaar ondergewaardeerd werd betiteld.
Dat lokte wel enig koersgeweld uit, maar het koerseffect was kortstondig. Veel belangrijker voor beleggers: klopt zijn constatering?
Bank(be)zitter
Nu is Ajax allesbehalve een noodlijdende voetbalclub: het bedrijf sloot het vorige boekjaar af met een banksaldo van afgerond 70 miljoen euro. An sich al een aardige som geld. Echter, aandeelhouders mogen zich sindsdien flink rijker rekenen: Ajax sloot vervolgens de eerste helft van het gebroken boekjaar 2016/2017 af met een nettowinst van 29,5 miljoen euro. Dat is nogal een verschil met vorig jaar toen er een, zij het miniem, verlies werd gerapporteerd. Altijd lastig: Ajax is, naast van de sportieve prestaties, vooral sterk afhankelijk van het wel en wee op de transfermarkt.
Er is recent stevig gecasht op de transfermarkt, iets wat na afloop van het huidige seizoen nogmaals in het verschiet ligt. Klaassen die welhaast zeker vertrekt voor het verwachte sommetje van 15 à 20 miljoen euro om eens een speler te noemen. Dolberg zou ook zomaar eens de kassa flink kunnen laten rinkelen. Naar verluidt azen diverse grote Britse clubs bovendien op de jonge Mathijs de Ligt. Of het bestuur an offer they can’t refuse toch zal weigeren, is afwachten.
Het spel op de transfermarkt is ondoorzichtig: transfersmomenten en de bijbehorende bedragen blijven op voorhand uiteraard slechts een inschatting. Echter, dat er wederom uitstekend zaken gedaan gaat worden deze zomer is wel een zekerheidje. De boekhouder van Ajax gaat ongetwijfeld fluitend naar zijn werk, temeer daar het bereiken van de halve finale in de Europe League extra, niet begrote miljoenen in het laatje brengen. En na gisteren lonkt wellicht zelfs de finale…
De kassa van Ajax maakt dus overuren. De voetbalclub is de magische grens van 100 miljoen euro op de bank wel gepasseerd. Geld dat uiteindelijk de eigenaren van de club toebehoort: de aandeelhouders. Een dergelijk vermogen werkloos op de bank laten staan is eigenlijk geen optie (meer): rente zal het amper opleveren, terwijl de inflatie er wel een serieuze hap uit neemt. Kapitaalvernietiging dus en daar zijn aandeelhouders niet dol op.
Scenario’s
Bij Ajax lijkt het dagelijks bestuur niet zo gek veel affiniteit met beleggers te hebben. Wat heet: het bedrijf heeft geen investor relations, meldt vooraf niet wanneer het met de halfjaarcijfers komt en als de club die cijfers dan presenteert, doet het dat plompverloren midden tijdens de beurshandel. Dat is hoogst ongebruikelijk.
Dat alles wil echter nog niet zeggen dat er niet wordt nagedacht over een passende bestemming voor de ruim gevulde bankrekening en/of de beursnotering. De afgelopen jaren werden er vanuit de Arena al diverse proefballonnetjes opgelaten.
a) Zo zou Ajax overwegen om de Arena te kopen. De voetbalclub bezit nu 13% van het voetbalstadion, de gemeente Amsterdam is sterkhouder met 48%. Daar zal de gemeente ongetwijfeld op enig moment wel vanaf willen: er zit immers al meer dan genoeg gemeentegeld vast in allerlei obscure pandjes op de Wallen. Natuurlijk vallen er allerlei aantrekkelijke sommetjes te maken waardoor het verstandig lijkt dat Ajax de liquide middelen aanwendt om eigenaar van de Arena te worden. Algemeen directeur Van der Sar liet gisteren in de media alvast weten dat het kopen van de Arena wordt overwogen.
b) Fors investeren in de eigen selectie. Dat klinkt als core business, ware het niet dat Ajax het kunstje van aan- en verkopen en eigen kweek van talenten als geen ander beheerst. Ajax haalt door de jaren heen aanzienlijk meer uit de transfermarkt, dan dat zij uitgeeft aan spelers. Dat dit bepaald niet om kleingeld gaat, blijkt wel uit gegevens van Transfer.de: Ajax zou per saldo vanaf 1995 tot aan 2016 circa 300 miljoen euro binnen geharkt hebben. Nadien zijn daar nog ettelijke tientallen miljoenen euro’s bijgekomen. Op dat vlak behoort Ajax wel tot de absolute top van Europa.
c) Een delisting lijkt een voor de hand liggend scenario. Smullen voor beleggers natuurlijk: dat wordt cashen, toch? Welnu, dat laatste is nog maar zeer de vraag. De Vereniging Ajax houdt 73% van de uitstaande aandelen, plus één bijzonder aandeel, en is daarmee dé bepalende factor. Of de belangen van AFC Ajax, de Vereniging Ajax en die van de outside aandeelhouders op één lijn liggen in het geval van een delisting is verre van zeker. U kunt als aandeelhouder Ajax slechts hopen dat het bestuur besluit op chique wijze afscheid te nemen van de beursnotering middels een fair bod, maar minder prettige varianten zijn eveneens denkbaar.
De commissie Coronel constateerde tien jaar geleden dit: “De beursgang van Ajax in 1998 heeft de club behalve een eenmalige kapitaalinjectie geen financiële meerwaarde gebracht. De commissie adviseert te onderzoeken op welke wijze de beursnotering van Ajax beëindigd kan worden (‘delisting’).” Dat rapport is kennelijk ergens onderin een bureaulade verdwenen, maar het advies lijkt nog even actueel en allicht zelfs actueler dan ooit. Vooralsnog wijst niets op een snelle beurs-exit.
d) Een superdividend waarbij de trouwe aandeelhouder na tien jaar (bijna) geen winstuitkering te hebben ontvangen ook eens kan lachen. Dat zal de boekhouder van Ajax niet leuk vinden. Het kan uiteraard wel: Ajax kan het zich gemakkelijk veroorloven twee euro aan dividend per aandeel uit te keren. Dat kost ‘slechts’ 36,5 miljoen euro en slaat daarmee amper een deuk in de bankrekening.
e) Eigen aandelen inkopen, al dan niet in combinatie met een superdividend, is ook een optie. De free float is beperkt, alhoewel Delta Lloyd wel van haar stukken Ajax (5%) lijkt af te willen. Dit kan de koers een welverdiende lift geven. Hoog tijd ook: Ajax ging ooit naar de beurs voor 11,34 euro.
Klik op het plaatje voor een grote versie
De clubliefde zal bij veel trouwe supporters en/of aandeelhouders ongetwijfeld hoog liggen, maar een belegger wil op enig moment ook rendement zien. Echte feeling vanuit het dagelijks bestuur met de beursnotering lijkt te ontbreken en daarmee slinken de kansen op aandeelhoudersvriendelijke plannen.
Druk op bestuur Ajax zal toenemen
Ajax staat inmiddels lang op de beurs, noteert nog steeds onder de IPO-koers, heeft amper dividend uitgekeerd en beschikt inmiddels over een forse bankrekening: het bestuur zal na afsluiting van het lopende boekjaar toch moeten bewegen. Ook dat hoort bij een beursnotering. Lastig wellicht, maar als Ajax niet zit te wachten op morrende aandeelhouders ligt een oplossing binnen handbereik.
De huidige market cap van Ajax bedraagt 165 miljoen euro, de bankrekening bevat circa 100 miljoen euro. Langlopende schulden heeft de club amper: 2,2 miljoen euro medio 2016. Er staat wel het nodige aan kortlopende verplichtingen (54 miljoen euro) uit, maar daar staat een waar surplus los van het banksaldo aan activa tegenover. Wat zal de voltallige selectie waard zijn: 150 tot wellicht 200 miljoen euro? Nu valt de selectie uiteraard niet in zijn geheel te liquideren: er moet immers ook nog gevoetbald worden.
Accountant KPMG kwam vorig jaar na enig rekenwerk tot de conclusie dat Ajax 297 miljoen euro waard is. Hoewel wij de waarderingsgrondslagen van het rapport niet tot in detail kennen, komt ons dit wat conservatief over.
Immers, de waarde van de selectie en het hierboven al aangehaalde banksaldo komen al aardig in de buurt van genoemde 300 miljoen euro, waarbij er dus geen waarde wordt toegekend aan de merknaam Ajax, het belang wat de club houdt in de Arena, et cetera.
Het zichtbare eigen vermogen bedroeg ultimo 2016 afgerond 140 miljoen euro. Dat is niet alleszeggend, maar geeft wel een aardige indicatie. Echter, zelfs als we rekenen met die waardebepaling van KPMG, steekt Ajax’ huidige market cap wel magertjes bij af.
Dit alles maakt het aandeel Ajax echter beslist niet tot een gillende koop. Die forse onderwaardering komt wel ergens vandaan en heeft uiteraard alles te maken met het dominante belang van 73% van de Vereniging Ajax. Hoewel de onderwaardering significant is, lijkt er voor aandeelhouders weinig te halen. Bedenk als belegger daarom goed: wat er ook beslist wordt op de Ajax-burelen, als outside aandeelhouder staat U buitenspel.
Disclaimer: Crum heeft geen positie in AFC Ajax