Vandaag sluit de inschrijving op de aandelen van Refresco Gerber. De initiële prijsvork, de bandbreedte waarbinnen de emissiekoers valt, is vanochtend verlaagd van 13 tot 16 euro naar 14 tot 14,50 euro.
Dat wijst niet meteen op overweldigende interesse, maar ik heb het idee dat voor particuliere beleggers het bedrijf (op de lange termijn) wel degelijk een leuke belegging kan zijn.
Refresco Gerber produceert softdrinks, mineraalwater, vruchtensappen en energydrinks onder private label en voor grote A-merkfabrikanten. Grote klanten zijn Lidl en Aldi. Daarnaast zijn er eigen producten, zoals Wicky fruitdrank.
Belang cashen
De beursgang heeft een aantal redenen. Voor het bedrijf zelf, dat vooral groeit via overnames, is de toegang tot de kapitaalmarkt een flinke stap voorwaarts. Belangrijkste reden echter, en dat hoeft niet per se negatief te zijn, is dat een aantal grote aandeelhouders gebruik wil maken van het positieve sentiment op de beurs en een deel van hun belang willen cashen.
Eén van die grote aandeelhouders is een groep IJslandse investeerders, die het Refresco-gedeelte van het fusiebedrijf (Refresco en het familiebedrijf Gerber Emig fuseerden in november 2013 in een verhouding 70/30) kochten in 2006 van investeerdersgroep 3i.
In die tijd trokken IJslandse bankiers als ware Vikingen door Europa en konden met hun dure munt alles kopen wat los en vast zat. Naast de IJslanders, die 45% van het bedrijf in bezit hebben, zijn de huidige aandeelhouders:
- de voormalige eigenaar van Gerber Emig (27,5%)
- investeerder 3i (15%)
- (voormalige) leden van het management (9,3%)
De eigenaren brengen maximaal 38 miljoen aandelen naar de beurs. Dit wordt aangevuld met een extra emissie van 100 miljoen euro, in dit geval dus waarschijnlijk een extra 6,89 miljoen aandelen.
Overnemen en integreren
Sinds de eeuwwisseling heeft Refresco ongeveer jaarlijks een bedrijf overgenomen. Nu is overnemen niet zo moeilijk (als je het geld hebt) maar komt het vooral aan op het inpassen van de overgenomen partij.
Veel bedrijven zijn daar stuk op gelopen, maar Refresco beheerst die kunst kennelijk aardig. Nu de prijsvork van de uitgiftekoers vernauwd is naar 14 tot 14,50 euro kunnen we ook een wat genuanceerder beeld krijgen van de waarde van het bedrijf.
De waarde
Ik ga hierbij uit van 14,50 euro als beurskoers. Er zijn straks ongeveer 81 miljoen aandelen uit waardoor het bedrijf gewaardeerd wordt op 1,17 miljard euro. Tellen we de nettoschuld erbij dan komt de zogeheten bedrijfswaarde op 1,75 miljard euro.
De genormaliseerde EBITDA was volgens het prospectus in 2014 208 miljoen euro, waardoor de EV/EBITDA op 8,4 uitkomt. Dat is niet aan de hoge kant, en kan nog lager uitkomen in de toekomst als de schulden verder worden afgebouwd en geherfinancierd, waardoor de rentelasten lager worden.
De nettowinst over 2014 bedroeg 38 miljoen euro. De winst per aandeel komt daarmee op 0,51 euro, en dat houdt weer een koerswinstverhouding in van 14,5/0,51 = 28,4. Op basis van de nettowinst is het bedrijf dus flink geprijsd.
Schuld verlagen
Daarnaast is de netto schuld ten opzichte van de verdiencapaciteit nog vrij hoog. Momenteel is die factor 2,8 (nettoschuld gedeeld door EBITDA), in de jaren hiervoor liep dat zelfs tegen de 5.
Refresco wil de 100 miljoen euro van de extra uitgegeven aandelen gebruiken om de schuld omlaag te brengen. Overigens worden van die 100 miljoen euro ook de emissiekosten (begroot op 27 miljoen euro) betaald.
In de jaren voorafgaand aan de financiële crisis was het mode om overgenomen bedrijven zoveel mogelijk met schulden te belasten omdat rente fiscaal aftrekbaar is, en winst belast wordt.
Groeien via overnames
De waardering van het aandeel is vooral gestoeld op de verwachte groeivooruitzichten. De markt an sich groeit wel, maar de marges op de producten die Refresco levert zijn niet al te hoog. Refresco zal dan ook vooral willen groeien via verdere overnames.
Het management heeft een bewezen trackrecord op dat gebied en op basis daarvan mag de nieuwe aandeelhouder vertrouwen hebben in een hogere winst per aandeel de komende jaren.
Wel moet gezegd dat de lage suikerprijs momenteel meezit, en dat groei naar landen buiten de eurozone bemoeilijkt wordt door de goedkope euro. Een oversteek naar de Verenigde Staten, zoals wel gesuggereerd werd, lijkt dan ook niet meteen aan de orde.