• Internationale groei blijft stabiel.
• Bemoedigende signalen uit de opkomende markten.
• Assetallocatie: minder overwogen in high yield.

De markten zagen zich de afgelopen week geconfronteerd met een giftige mix van geopolitieke spanningen, waaronder Oekraïne, Irak en Israël/Gaza. Europese aandelen werden sterker getroffen dan die in de Verenigde Staten. Bovendien waren de economische ontwikkelingen op het oude continent ook minder gunstig.

Geldstromen richting veilige havens zijn in staatsobligaties terechtgekomen en drukken het obligatierendement. Dat lijkt laag in het licht van de huidige groei- en inflatievooruitzichten. Toch vinden wij de situatie op dit moment te onzeker om een short duration in te nemen.

Kentering in internationale conjunctuur?

Teleurstellende cijfers uit de eurozone en een gemengd beeld in de opkomende markten roepen de volgende vraag op: is er misschien sprake van een neergang in de internationale conjunctuur? Nee, volgens ons niet. De Amerikaanse economie doet het relatief goed, in de eurozone was er slecht maar ook goed nieuws en er zijn bemoedigende signalen uit de opkomende markten.

Wij zien de Amerikaanse groei niet op het niveau van het tweede kwartaal (4%) blijven. Een percentage van circa 2,5% is waarschijnlijker en zit ook dichter bij de trendmatige groei. Bemoedigend is dat het vertrouwen bij kleine bedrijven en in de dienstensector is toegenomen. Dat de kredietvoorwaarden voor het kleinbedrijf ook verbeterd zijn, bevestigt de positieve kredietcyclus die zich al aftekende in de kredietcijfers en in de Fed-enquête onder senior kredietadviseurs van banken.

De forse daling van de Duitse ZEW, die het vertrouwen van economen en analisten in de economie meet, stelde teleur: de index is voor de eurozone als geheel gedaald naar het laagste punt sinds december 2012. Toch ligt het huidige niveau nog altijd duidelijk boven dat tijdens de recessies van 2008/09 en 2011/12. Let wel: deze index kan volatiel zijn.

De samengestelde inkoopmanagersindex steeg onder invloed van groei in de op de eigen markt georiënteerde dienstensector, maar in de cijfers voor de maakindustrie zat geen verandering. De Economic Sentiment Index is alleen maar vervlakt. Wij zien hierin eerder een vertraagd herstel van de eurozone dan een neerwaartse trend. De geopolitieke spanningen zullen naar onze inschatting slechts een gematigde invloed hebben.

Het bbp in Japan kromp sterk in het tweede kwartaal. Natuurlijk was dat te wijten aan de btw-verhoging van april, maar ook aan de dalende bedrijfsinvesteringen (na een sterke toename in het eerste kwartaal). Uit de voorlopende indicatoren valt een toekomstige verbetering af te lezen. Het effect van de btw-verhoging en de lagere yen wordt minder, terwijl de krappere arbeidsmarkt wellicht een bodem onder de inkomens legt. Toch blijft de groei in het gunstigste geval bescheiden. De marktverwachtingen voor een verdere monetaire versoepeling zijn verder opgeschort naar 2015.

In China daalden het aantal nieuwe bankkredieten en de totale sociale financieringsuitgaven onder invloed van seizoensfactoren, de correctie op de vastgoedmarkt, de algemene groeivertraging en een toename van dubieuze debiteuren bij banken (zie ook grafiek). De cijfers zijn in jaren niet zo zwak geweest, maar volgden wel op een enorme stijging in juni. De kredietverlening steeg tot juli  sneller dan vorig jaar. Wij voorzien geen verlaging van de rente of algemene vermindering van de minimumeisen voor kasreserves. Groei is belangrijk voor de Chinese autoriteiten, maar datzelfde geldt voor een evenwichtigere economische ontwikkeling.

In de opkomende markten steeg de voor bbp gewogen inkoopmanagersindex voor de maakindustrie tot het hoogste niveau sinds maart 2013. De toename was vooral te danken aan een sterke verbetering in China, maar ook Taiwan, Zuid-Korea en Brazilië droegen hun steentje bij. In China en Brazilië verbeterde de handel. In Zuid-Korea en Taiwan trok de groei aan.

Per saldo zien we de huidige periode van weinig inspirerende internationale groei verder aanhouden.

Markten: gevolgen van de geopolitiek

De S&P500-aandelenindex daalde vorige week met 2,8%. Dat de EuroSTOXX 50 met 5,0% sterker onderuitging, viel te verwachten: nóg meer negatieve ontwikkelingen zouden Europa harder treffen en de economische cijfers zijn hier zwakker.

De Europese markt voor inflatiebescherming is flink geraakt door het verwachte effect op de voedselprijzen van het Russische embargo op bepaalde voedselimporten (als reactie op sancties van Europa en de Verenigde Staten). Een ruwe schatting leert dat het effect op de inflatie maar liefst 2% negatief zou kunnen zijn. Inflatiegelinkte obligaties zijn gekoppeld aan het algemene inflatiecijfer, dus enige marktcorrectie lijkt ons logisch. De recente reactie zou echter wel eens overtrokken kunnen blijken.

Assetallocatie: verdere risicoafbouw

Kernposities

• Het monetair beleid blijft gunstig voor aandelen. Datzelfde geldt voor de internationale liquiditeit en de conjunctuur, al zijn we van dat laatste inmiddels minder overtuigd. Wij zien de waarderingen als neutraal, mits de winstverwachtingen worden gehaald. De recente daling van de aandelenmarkten is een lichte domper op de optimistische stemming onder beleggers. Naar onze mening zijn er echter te veel onzekerheden voor een uitgesprokener visie op internationale aandelen. Wij blijven neutraal.
• We handhaven de overwogen positie van Groot-China (inclusief het Chinese vasteland, Hongkong en Taiwan) ten opzichte van de internationale opkomende markten.
• De eurozone is overwogen ten opzichte van het Verenigd Koninkrijk.
• De overwogen positie in Europese high yield-bedrijfsobligaties hebben we teruggesnoeid om het risico in de modelportefeuille wat af te bouwen. Gezien het lage wanbetalingsrisico en de over het algemeen redelijke bedrijfsbalansen vinden we het couponrendement gunstig.
• Datzelfde geldt voor het couponrendement op schuldpapier uit de opkomende markten in lokale valuta’s.
• Wereldwijd is onze positie in vastgoed neutraal (maar long Europese aandelen ten opzichte van Europees vastgoed).
• Neutraal zijn we ook ten aanzien van converteerbare obligaties, grondstoffen en liquiditeiten. De euro kan door nadere monetaire stimuleringsmaatregelen op termijn verder verzwakken, maar kan ook profiteren van het vooruitzicht van een sterkere groei en hogere inflatie.

Flexibele multi asset-posities

• In onze flexibele multi asset-benadering blijven we overwogen in Italiaanse staatsobligaties ten opzichte van Gilts. Het rendement kan onder invloed van het ECB-beleid verder dalen.
• We hanteren in Mexico een overweging voor in Amerikaanse dollar luidend schatkistpapier ten opzichte van tienjarige Amerikaanse Treasuries.
• Mexicaanse obligaties kunnen naar verwachting profiteren van betere fundamentele omstandigheden, dalende inflatie en een lage officiële rente.
• In Amerikaanse vijfjarige inflatieswaps nemen we een longpositie in (vanwege onze verwachtingen ten aanzien van de inflatie over vijf jaar).
• Ook long is de positie in high yield-bedrijfsobligatieleningen ten opzichte van investment grade. Dat laatste heeft vooral te maken met het hogere couponrendement.
• In Europa zijn we long vijfjarige termijncontracten in investment grade-papier. We verwachten dat het relatief grote verschil tussen de spotkoers en vijfjarige termijncontracten zal verminderen.