• Beleggers nerveus door geopolitiek en sterke Amerikaanse bbp-cijfers.
• Cijfers eurozone mat, stemming positief.
• Tekenen van meer economische bedrijvigheid in China.
• Assetallocatie: long in Europese aandelen in vergelijking met Europees vastgoed.

Tot afgelopen week toonden de financiële markten zich opvallend ongevoelig voor de steeds ongunstigere nieuwsstroom, waaronder de verlaging van de prognose van het IMF voor de wereldgroei in 2014 van 3,7% naar 3,4% en de verhoogde geopolitieke risico’s. Nu de geopolitieke gebeurtenissen (escalatie van het conflict in Gaza en de nasleep van het neerschieten van MH17 in Oekraïne) meer aandacht in het nieuws krijgen, is ook de onzekerheid toegenomen.

De sterkere Amerikaanse bbp-cijfers waren daarnaast reden voor discussie over het tijdstip waarop en het tempo waarin de Fed een einde maakt aan de monetaire verruiming. Aandelen in de ontwikkelde landen zaten ditmaal in de hoek waar de klappen vielen; de opkomende markten profiteerden van betere Chinese cijfers. Er was belangstelling voor obligaties uit ‘veilige havens’ omdat beleggers de risicobereidheid op ‘uit’ zetten. De obligatierente op tienjarige Bunds noteerde op 29 juli een nieuw historisch dieptepunt van 1,109%. Of dat kansen biedt of eerder een signaal is van slechtere tijden moeten we scherp in de gaten houden.

VS: bbp overtreft verwachtingen

Niet alleen groeide het reële Amerikaanse bbp in het tweede kwartaal met 4,0% op jaarbasis (gecorrigeerd voor seizoensinvloeden) en is het daarmee aanzienlijk hoger dan de 3% van de consensusverwachting, ook voor het eerste kwartaal is het bbp-groeicijfer herzien van -2,9% naar -2,1% (gecorrigeerd voor seizoensinvloeden). De zorg is hierdoor toegenomen dat de Fed de monetaire uitstaproute zal moeten herzien.
Kijken we wat grondiger naar de cijfers, is het beeld minder scherp: de hoop op een duidelijk boventrendmatige groei kan overtrokken blijken.

Over de hele linie bezien, lijken de cijfers het commentaar uit het persbericht van het FOMC van vorige week te staven: ‘Uit diverse indicatoren voor de arbeidsmarkt valt echter nog altijd een aanzienlijke onderbezetting van de arbeidscapaciteit op te maken.’ De discussie over hoe sterk het Amerikaanse herstel is, zal op de financiële markten voor de nodige volatiliteit zorgen. Wij voorzien echter geen verandering in de huidige routekaart van de Fed richting normalisatie van het monetaire beleid.

Eurozone: stemming beter dan groeicijfers

In de eurozone is het herstel onevenwichtig verdeeld. Tijdelijke factoren drukken naar verwachting de economische dynamiek in het tweede kwartaal. Voor Duitsland wordt een stagnerende economische groei voorzien. Dat wordt tot op zekere hoogte ook weerspiegeld in de bbp-groei in België van slechts 0,1% op kwartaalbasis. Spanje boekt echter vooruitgang met een redelijke bbp-groei van 0,6% ten opzichte van dezelfde periode vorig jaar.

De economie van de eurozone is op dit moment maar zeer beperkt in staat externe schokken op te vangen. Dat de inflatie in juli opnieuw is gedaald ten opzichte van een jaar eerder (naar 0,4%) brengt weer even in herinnering dat de ECB het risico van deflatie in de gaten moet blijven houden. Stimulering gebeurt de komende maanden vooral door invoering van de maatregelen die de ECB op 6 juni aankondigde om het transmissiemechanisme te verbeteren. Wij voorzien op afzienbare termijn dan ook geen kwantitatieve versoepeling.

Japan: gemengd beeld

Japan herstelt momenteel van de btw-klap die de economische bedrijvigheid in april is toegediend. Hoe sterk en duurzaam dat herstel zal zijn, is vooralsnog onduidelijk. De Bank of Japan (BoJ) lijkt weinig bereid om monetair in te grijpen, al gaf BoJ-president Haruhiko Kuroda wel aan direct actie te zullen ondernemen als zich risico’s aandienen die het bereiken van het streefdoel voor de inflatie van 2% in gevaar brengen.

Opkomende economieën: in China gloort hoop

De Chinese economie lijkt iets aan kracht te winnen. Al met al lopen de ontwikkelingen in de opkomende markten echter sterk uiteen: in sommige landen (de Filipijnen, Rusland, Zuid-Afrika) verhoogt de centrale bank de rente, in weer andere (Turkije, Israël, Hongarije) is juist een renteverlaging doorgevoerd.

Argentinië stevent af op een tweede faillissement in dertien jaar. Het land heeft geen akkoord kunnen bereiken met Amerikaanse schuldeisers (hedgefondsen). Positief is dat de problemen niet naar de rest van Latijns-Amerika zijn overgeslagen.

Assetallocatie: China overwogen ten opzichte van opkomende landen

Kernposities

• We blijven neutraal ten opzichte van wereldwijde aandelen.
• We kijken structureel positiever aan tegen de opkomende markten en kozen in eerste instantie voor een overweging van Groot-China (inclusief het vasteland van China, Hongkong en Taiwan) ten opzichte van de opkomende markten wereldwijd. Wij vonden het sentiment, zoals blijkt uit de lage waarderingen en per saldo shortposities, wat al te negatief.
• De eurozone heeft een overwogen positie ten opzichte van het Verenigd Koninkrijk. We hebben onze positie in Europese hoogrentende bedrijfsobligaties tactisch aangepakt: na de vergadering van de ECB in juni hebben we winst genomen. Toen de obligatierente steeg, hebben we onze positie juist uitgebreid. Gezien het lage wanbetalingsrisico en de over het algemeen redelijke bedrijfsbalansen vinden we het couponrendement gunstig. Datzelfde geldt voor het couponrendement op schuldpapier uit de opkomende markten in lokale valuta’s.
• In geïndexeerde leningen ten opzichte van nominale obligaties in de eurozone nemen we een longpositie in. Reden: de door ‘linkers’ verdisconteerde inflatie vinden we te laag. Wereldwijd is onze positie in vastgoed neutraal. Neutraal zijn we ook ten aanzien van converteerbare obligaties, grondstoffen en liquiditeiten.
• We hebben een nieuwe kernpositie: long in Europese aandelen ten opzichte van Europees vastgoed.

Flexibele multi asset-posities

• In onze flexibele multi asset-benadering overwegen we Italiaanse staatsobligaties ten opzichte van Gilts.
• In Duitsland hebben we onze vijfjarige ten opzichte van de dertigjarige Duitse obligatiepositie afgesloten nadat het ‘stop loss’-niveau was bereikt.
• We hanteren in Mexico een overweging voor in Amerikaanse dollar luidende staatsschulden ten opzichte van tienjarige Amerikaanse Treasuries.
• In Amerikaanse vijfjarige inflatieswaps nemen we een longpositie in. Die positie openden we eind april op basis van onze inschatting dat de inflatie hoger wordt dan door de markt wordt verdisconteerd.
• In Europa zijn we long vijfjarige termijncontracten in investment grade-papier.