Komkommertijd kan dus ook veel goeds met zich meebrengen. Eindelijk is er dan de gelegenheid om los te komen van het langswaaiende nieuws en de hersenen eens te belasten met onderwerpen van wijdere strekking. Dat is de afgelopen week dan ook gebeurd
Het begon vorige week allemaal met het FD dat het nieuwsvacuüm effectief dacht te bestrijden met een artikel over de teruggelopen financiële buffer van Nederlandse beursondernemingen.
Daarbij werd de Z-Score van Altman uit de kast gehaald en werden wat minder bezonnen uitspraken gedaan over de verhoogde bankroetkans van ondernemingen zoals IHC Caland en de drie uitgeverijen Reed Elsevier, Wolters Kluwer en VNU.
Onze kritiek (Z-zeperd) betrof vooral het al te mechanisch toepassen van een eenvoudige ratiolyse op willekeurige ondernemingen zonder de specifieke kenmerken en achtergronden van die ondernemingen te kennen. Ons tweede punt van kritiek trof ook de methode van Altman zelf.
Wie het interesseert leze de column nog eens na, maar een belangrijk punt van ons bezwaar is het gebrek aan verifieerbaarheid doordat de ontwikkelaar van de methode, vanwege patentbescherming, niet bereid is zijn inzicht in de precieze werking van de methode met anderen te delen.
Verifieerbaarheid
Altman, als wetenschapper, stelt hiermee een slecht voorbeeld waardoor anderen, zoals Willem Okkerse, worden uitgenodigd om een zelfde gedrag ten toon te spreiden.
Een bezoeker van IEX.nl stelde de vraag of onze kritiek op Altman ook van toepassing was op Okkerse. Vanwege het esoterische karakter van diens werkwijze staken we niet onder stoelen of banken dat we deze methode slechts oppervlakkig kenden maar het oordeel over Okkerse viel desondanks nog harder uit dan over Altman. (Zie Okkerse versus Altman).
Toen waren de rapen gaar. Zelfs Michael Kraland, de eminence grise van de IEX web site, voelde zich geroepen om Okkerse tegen onze kritiek in bescherming te nemen. (Zie Okkerse versus Altman (2)).
Ook Okkerse heeft zich niet onbetuigd gelaten. Uit zijn reactie ( Reactie Okkerse op Potuijt) blijkt dat bij hem wel een zeer gevoelige snaar moet zijn geraakt. Hij schuwt immers geen middel om zijn gram te halen.
Onschuldige instrumenten
Het moet gezegd, ook dat is verhelderend. Niet dat we zo meer inzicht kregen in de werking van de methode maar wel des te meer in de persoon Okkerse. We zullen de persoonlijke aanvallen maar buiten beschouwing laten.
We waren er zeker niet op uit om Okkerse nu eens flink aan te pakken en te ontmaskeren. Daar is geen bijzondere aanleiding voor. Er spelen belangwekkender zaken in de wereld van het beleggen die zich daarvoor eerder lenen.
De Z-Score van Altman en de OK-score van Okkerse zijn tamelijk onschuldige instrumenten die slechts meer pretenderen dan ze kunnen waarmaken, zeker wanneer toegepast op de beleggingsproblematiek.
Verstrekkende conclusies
Voor de goede orde, wij beweren dat Okkerse voortborduurt op Altman maar Okkerse zegt zelf dat hij zich van Altman afwendt omdat diens methode op een verkeerde premisse berust. Dat voortborduren geeft onzes inziens toch adequaat aan dat Okkerse in de zelfde vijver vist als Altman.
Het gaat hem evenals Altman om een methode die vérstrekkende conclusies trekt over de kans op ondernemingsfaillissement op basis van financiële ratio’s ontleend aan de balans en de W&V –rekening van een onderneming over een reeks van jaren. Ook met de naamgeving OK-Score (versus de Z-Score van Altman) nestelt Okkerse zich toch heel dicht tegen Altman aan.
Maar ook wanneer voortgeborduurd wordt op een bestaande methode is het heel goed mogelijk, wenselijk en op enig moment zelfs noodzakelijk dat de bereikte resultaten van de voorganger ter discussie worden gesteld en deels of geheel worden verworpen.
Notariële akten
Dat past helemaal in het verificatie- en falsificatieproces waar we zo grote waarde aan toekennen. Okkerse blijkt die weg, als het hem uitkomt, dus ook te bewandelen. Dat is een hoopvol teken.
Maar die hoop wordt wel danig op de proef gesteld wanneer wordt verwezen naar notariële akten waarin de resultaten van dubbelblind onderzoek zijn vastgelegd. Wetenschappelijke discussies behoren in volledige openbaarheid te worden gevoerd en geen notariële akte kan de afwezigheid daarvan goedmaken.
Dat is dan ook een punt waarop we niet met Michael Kraland kunnen meegaan. Net als ‘wij’ spreekt Kraland bij voorkeur in de wij- en onsvorm. Dat is niet de pluralis majestatis, zoals Okkerse insinueert, maar juist de pluralis modestiae om aan te geven dat onze meningen altijd ingebed zijn in gedachten die met omstanders worden gedeeld.
Zakenman of wetenschapper
In het algemeen maken we beide deel uit van een groep redelijk gelijkgestemden maar dat neemt niet weg dat we het altijd volledig met elkaar eens zijn. Zo kennelijk ook in het geval van de methode Okkerse.
Michael blijkt minder rigide vast te houden aan de verificatiemogelijkheid. Hij heeft er begrip voor dat de auteur van zo'n model zijn zwarte doos liever gesloten houdt. Okkerse is immers geen wetenschappelijke ontwikkelaar, maar een zakenman die iets aan zijn model wil verdienen.
Kraland heeft een zwak voor individuen die alleen, gewapend met een idee, het establishment te lijf gaan. Bijna wordt hier een Robin Hood neergezet die het opneemt voor de arme beleggers. Of Okkerse zich met deze karakterisering wel gelukkig zal prijzen val te betwijfelen.
Schot in de roos
Met zulke sympathie heb je nauwelijks nog opponenten nodig. Bovendien is het een bedrieglijke luxe. Juist door de confrontatie aan te gaan met sceptici die bereid zijn volgens de regels van het spel de claims te beoordelen, kan Okkerse uit de obscuriteit treden.
Zolang het tegendeel niet is komen vast te staan, zijn we bereid Okkerse en zijn methode serieus te nemen maar een absolute voorwaarde daartoe blijft objectieve verifieerbaarheid. Daar kunnen geen notariële akten, een optreden bij Harry Mens, of een enkel schot in de roos voor in de plaats komen.
Vergeet niet dat Okkerse, ook al wijkt hij dan af van Altman, toch wel degelijk schermt met wetenschappelijke resultaten. Wetenschappelijkheid vormt voor hem het handelsmerk dat geloofwaardigheid aan het product moet verlenen.
Dat is volledig legitiem en moet ook aangemoedigd worden. Okkerse zoekt immers naar kwantitatieve methoden waarmee statistische samenhangen worden vastgesteld waardoor zinvolle voorspellingen kunnen worden gedaan. Dat is allemaal heel wetenschappelijk.
Uitnodiging
Maar wie een beroep doe op wetenschappelijkheid moet zich ook volgens de wetenschappelijke normen gedragen, hoeveel sympathie de eenling die het tegen het establishment opneemt ook verdient.
Okkerse krijgt wederom van IEX ruime aandacht om zicht te presenteren maar in plaats van zich met de geëigende middelen te weren en zijn methoden te verdedigen kiest hij er voor om met alles wat hij in handen krijgt om zich heen te slaan. We zullen er niet zwaar aan tillen en het er maar op houden dat ieder vogeltje zingt zoals het gebekt is.
We zijn nog steeds bereid om dieper op de methode in te gaan en als Okkerse ons verwijt geen uitnodiging gedaan te hebben het instrumentarium te toetsen op een a-selecte groep, dan kunnen we daarop slechts reageren met die uitnodiging alsnog te laten uitgaan.
Voordeel voor beleggers?
Voor de goede orde zal het daarbij om twee zaken moeten gaan die in nauwe samenhang zullen worden beoordeeld. Voorspelt het OK-Score in een vroegtijdig stadium faillissement en zo ja, kunnen beleggers daar dan in de praktijk systematisch hun voordeel mee doen?
Het tweede deel van de vraag is met name relevant omdat methoden van Altman en Beaver in de V.S. en hier te lande van Frederikslust en Bilderbeek in feite behoren tot de familie van credit scoringsmodellen.
Ze zijn primair waardevol voor financiële instellingen die er efficiënt en snel een eerste selectie mee kunnen aan brengen in grote aantallen kredietaanvragen en deze modellen vervolgens kunnen inzetten bij de kredietbewaking.
Gemiste kansen
Bij beleggen spelen echter geheel andere overwegingen een rol. Met name zou bij toepassing in de aandelenselectie ook de opportunity cost van het model in de beschouwing moeten worden betrokken. De vraag die dan gesteld moeten worden is wat de gemiste kansen zijn in het geval het model abusievelijk faillissementen voorspelt.
In beleggingsland plegen immers de mooiste bloemen aan de rand van het ravijn te groeien. Kortom, er is nog heel veel te onderzoeken. Wat ons betreft blijven we Okkerse met belangstelling volgen maar de bal ligt nu bij hem.
Jacques Potuijt is oprichter van Provest Group en was hiervoor onder meer hoofd Beleggingsresearch bij Deutsche Morgan Grenfell in Amsterdam. Potuijt schrijft zijn columns op persoonlijke titel. Hij belegt uitsluitend in beleggingsfondsen. De informatie in deze column is niet bedoeld als beleggingsadvies of als aanbeveling tot het doen van bepaalde beleggingen. Uw reactie is welkom op
potuijt@iex.nl.