• Fed-voorzitter Janet Yellen maakt geen probleem van hogere inflatie.
• Indicatoren in eurozone stellen teleur.
• Assetallocatie: geen reden tot zorg, geen noodzaak tot wijzigingen.

Zoals verwacht, leverde de meest recente beleidsvergadering van de Amerikaanse Fed geen verrassingen op. Interessant was de ontspannen opstelling van voorzitter Janet Yellen ten opzichte van de hogere inflatie.

De Amerikaanse indicatoren wijzen op verdere groei. Het is dan ook onwaarschijnlijk dat de Fed voor wat betreft de afbouw van de monetaire verruiming en de normalisatie van het rentebeleid een andere koers inzet.

In de eurozone stelden de indicatoren al met al teleur, maar de cijfers uit China en Japan vielen mee.

Assetallocatie: meer van hetzelfde

De zomerstop lijkt dit jaar vroeg te zijn begonnen.

• De beurzen kruipen vooruit en in de obligatierente en de risicospreads zit ook maar weinig beweging, maar de spreads op high yield-obligaties en EMD in harde valuta’s zijn gedaald.
• De prijs van olie en goud is afgevlakt na eerder deze maand te zijn gestegen.
• De euro heeft na de relatief milde uitspraken van het FOMC aan kracht gewonnen. Meer monetaire stimuleringsmaatregelen in de eurozone zouden samen met steeds minder verruiming in de VS in principe de Europese munt moeten verzwakken.
• Als de belegger echter meent dat het nieuwe ECB-beleid goed is voor de groei en de inflatie, dan kan dat in de praktijk kapitaalstromen richting de eurozone opleveren. Het handelsoverschot zou ook gunstig moeten zijn voor de euro.
• Met het oog op de bescheiden groei en de lage inflatie zijn wij overwogen in risico via spreadproducten, waaronder bedrijfsobligaties en obligaties uit de opkomende markten (EMD).
• Het aantal wanbetalingen is veelal relatief laag en ook de bedrijfsbalansen zien er over het geheel genomen goed uit; reden voor een overwogen positie in Europese high-yield-obligaties.
• De door ons overwogen obligatiemarkten bieden voldoende ‘carry’ om de hoge waarderingen te compenseren.
• Het rendement op staatsobligaties lijkt op dit moment maar één kant op te kunnen: omhoog. Door het nog ruime monetaire beleid en de lage inflatie zal die stijging in eerste instantie geleidelijk gaan. Vooralsnog ontbreekt bij ons de overtuiging voor een korte durationpositie.

VS: zwakke groei, betere vooruitzichten

De groei in de VS is voor het eerste kwartaal behoorlijk naar beneden bijgesteld. De oorzaken waren vooral tijdelijk, dus zand erover en vooruitblikken. Bemoedigend is dat diverse voorlopende indicatoren er positief uitzien.

De Markit inkoopmanagersindex voor de productiesector bereikte een recordhoogte, terwijl de Philly Fed zich op het hoogste punt in negen maanden bevindt. Voor de investeringen liggen de verwachtingen in de buurt van het hoogste punt in drie jaar.

De Chicago Fed National Activity Index wijst op een trendmatige groei van circa 2,5% op jaarbasis (zie onderstaande grafiek). Dat is minder positief dan andere indices, waaronder de Conference Board Leading Economic Index. De vooruitzichten voor de groei op korte termijn zijn volgens ons echter positief.

De Amerikaanse huizenmarkt had het na de hypotheekrenteverhogingen van vorig jaar zomer wat zwaar en worstelde zich vervolgens moeizaam door de strenge winter. Inmiddels tekent zich een verbetering af, ook doordat de hypotheekrente weer omlaag nijgt.

De stemming onder huizenbouwers is verbeterd en woningen worden goed verkocht. Uit de jongste Case-Shiller Index blijkt dat de huizenprijzen ruim boven het niveau van vorig jaar liggen. Wel ligt het tempo van de prijsstijgingen lager. Dat laatste is echter gunstig.

Na een verdere afbouw van de activa-aankopen met tien miljard dollar staan er voor de Fed dit jaar nog vier beleidsvergaderingen gepland. Aan het programma van monetaire verruiming kan in oktober een einde komen. Eventueel nog in de markt resterende reserves kan de Fed opdweilen door middel van bijvoorbeeld omgekeerde repo’s of door rente op die reserves te betalen.

Met het oog op de optimistische groeivooruitzichten voor het tweede halfjaar maar ook gezien het feit dat de Fed nog ruimte in de arbeidsmarkt ziet, kan het nog altijd medio 2015 worden voordat de officiële rente voor het eerst omhooggaat.

De meeste leden van het Federal Open Market Committee houden het op een fed funds rate van 1% of 1,25% eind 2015. Ervan uitgaande dat de rente in stappen van 25 basispunten wordt verhoogd, kunnen de verhogingen in juli 2015 beginnen met vier stappen dan wel in september met drie renteverhogingen.

De obligatiemarkt was niet onder de indruk van het laatste nieuws van de Fed: de obligatierente daalde. Of de relaxte inschatting van de recente inflatiestijging door Janet Yellen of de gematigdere groeivooruitzichten voor de langere termijn lagen hieraan ten grondslag.

In dat laatste geval ligt een lager evenwichtspeil (of ‘natuurlijk’ peil) voor de fed funds rate voor de hand. En dus ook een lagere obligatierente.

Eurozone: teleurstellende indicatoren

Er is nog geen reden om onze relatief optimistische kijk op de eurozone los te laten, al vallen de voorlopende indicatoren de laatste tijd wat tegen. De samengestelde inkoopmanagersindex is voor de tweede achtereenvolgende maand gedaald.

Ook het consumentenvertrouwen daalde in de eurozone, maar dat zien we vooralsnog als slechts een onderbreking. In Duitsland is het consumentenvertrouwen gestegen tot op het hoogste punt sinds januari 2007. De Ifo-index, de belangrijkste indicator van Duitsland, is voor de tweede maand op rij gedaald. Na de eerdere hoger dan trendmatige groei viel dat te verwachten.

Japan, China: betere PMI

De inkoopmanagersindex voor de productie was in Japan en China aanzienlijk sterker dan verwacht. Er was sprake van een brede verbetering (zie onderstaande grafiek). Uit de Chinese cijfers viel een hogere binnenlandse groei af te lezen, met druk op de winstmarges. De bbp-groei is mogelijk het laagste punt op net onder de 7,5% voorbij.

De Turkse centrale bank heeft al voor de tweede keer dit jaar de rente verlaagd. De meest recente ingreep was steviger dan verwacht. Positief is dat de lira zich staande wist te houden. De economische groei is stabiel, maar de werkloosheid en het tekort op de lopende rekening zijn nog altijd hoog. Met een inflatie van rond de 10% lijkt er beperkt ruimte voor verdere renteverlagingen.