• Groei in de eurozone trager dan verwacht, cijfers VS opnieuw gemengd.
• Vooruitzichten Japan: zonniger in tweede halfjaar.
• Ingrijpen centrale banken Azië kan tot zwakkere valuta’s leiden.

Een van de verrassingen van 2014 is de daling van de obligatierente. Wij zeiden al langer dat de rendementen laag zouden blijven. De economische cijfers vallen de laatste tijd over de hele linie wat tegen. Dat is voor de eurozone een groter probleem dan voor de VS. We blijven desondanks overwogen in aandelen, Europese hoogrentende obligaties, Europees vastgoed en indexgelinkte obligaties.

Teleurstellende groei

De groei in de eurozone over het eerste kwartaal van 0,2% bleef duidelijk achter bij de verwachtingen. Tegenvaller was ook dat de economie niet versnelde na een bescheiden vierde kwartaal. Het positieve groeicijfer kwam voornamelijk voor rekening van Duitsland. In de Franse groei zat geen beweging, terwijl de Italiaanse economie enigszins kromp. Dat was nog sterker het geval voor Portugal en Nederland. 

De daling van 1,4% in Nederland was te wijten aan de zachte winter, waardoor de productie en het verbruik van aardgas achterbleven. Dit is echter een tijdelijk fenomeen. De groei in de toekomst kan profiteren van de stijgende bedrijfsinvesteringen, sterke groei bij de belangrijkste handelspartners zoals Duitsland en het Verenigd Koninkrijk, evenals een aantrekkende huizenmarkt. De groei in Duitsland werd juist door het zachte winterweer geflatteerd. 

We zijn nog altijd relatief optimistisch gestemd over de groei voor heel 2014. Die inschatting is gebaseerd op de voorlopende indicatoren en onze aanname dat de begrotingsdruk dit jaar lager uitpakt dan in 2013. Bovendien zijn de landen in de periferie van de eurozone concurrerender geworden, al vormt de sterke euro een neerwaarts risico voor de groei. De handelsbalans is de laatste tijd gestagneerd en vormt dus in mindere mate een impuls voor de bbp-groei. 

Alweer gemengde cijfers VS

De tegenvallers in de VS zaten deze keer bij de industriële sector en de maakindustrie, die beide daalden. Er zijn goede redenen om niet al te pessimistisch te worden: de industriële sector zakte weg na twee maanden zeer sterke terreinwinst en de recente stemmingsindices voor producenten wijzen op een sterkere groei. 

De stemming binnen de woningbouw was minder, maar bouwvergunningen en nieuwbouwprojecten stegen naar een niveau dat sinds 2008 niet meer is waargenomen. De terreinwinst werd echter hoofdzakelijk geboekt in het volatiele multi family homes-segment. Reden dus voor terughoudendheid over de vorm van de huizenmarkt.

Het lijkt erop dat enige inflatiedruk ontstaat (de importprijzen dalen langzamer en de producentenprijzen zijn gestegen), maar dat zal de Fed er niet van weerhouden om de beleidsrente laag te houden. De inflatiemaatstaf waar de Amerikaanse centrale bank zich bij voorkeur door laat leiden, ligt doorgaans wat onder de consumentenprijsindex. De uurlonen ontwikkelen zich verder stabiel en de Employment Cost Index zit onder de 2%.

Japanse belastingverhoging voelbaar

Het bbp in Japan is onder invloed van een forse stijging van de bedrijfsinvesteringen en van de import en export ten opzichte van het eerste kwartaal sterk omhooggegaan; met 5,9% in vergelijking met het vorige kwartaal op jaarbasis. De verwachting is dat de consumptie het tweede kwartaal gaat dalen en een rem op de import zet. De export handhaaft zich mogelijk ook niet op hetzelfde – sterke – niveau als gedurende het eerste kwartaal. De economie zal het tweede kwartaal per saldo krimpen, maar gezien de ontwikkeling van de investeringen, de lage werkloosheid en enige externe vraag, kan de groei het tweede halfjaar positief uitvallen.

In Zuid-Korea was de sterke won zichtbaar in de dalende export- en importprijzen. In combinatie met de toenemende werkloosheid was dit aanleiding voor speculatie over verder ingrijpen door de centrale bank. Omdat Japan waarschijnlijk nog een ronde kwantitatieve versoepeling te wachten staat, zou dit andere landen ook kunnen aanzetten tot een verzwakking van de munt. 

Aandelen hebben het zwaar

De Amerikaanse tienjaarsrente is met bijna 50 basispunten gedaald naar 2,5%. Ook in Duitsland daalde het obligatierendement naar krap 1,3% door de mondiaal matig blijvende groei en inflatie. De totale inflatie in de eurozone bevindt zich al sinds oktober 2013 onder de 1%. De daling van de Amerikaanse en Duitse obligatierente is overgeslagen naar andere markten en ook de periferie van Europa heeft sterk op de obligatierente ingeleverd. Het rendement op bedrijfsobligaties profiteerde echter van de bescheiden groei en lage inflatie.

Factoren die tot nu toe ten grondslag liggen aan de druk op de obligatierente dit jaar zijn onder meer:

• de centrale banken die suggereren dat de beleidsrente vooralsnog laag blijft.
• de steilere rentecurve.
• de afbouw van posities door beleggers omdat ze eerder in het jaar aannamen dat de obligatierente zou stijgen.
• het gedempte obligatieaanbod.
• de institutionele vraag.
• instroom in 'veilige havens' in verband met geopolitieke onrust.

Aandelen hebben het echter ook niet gemakkelijk. De beleggingscategorie is dit jaar in de ontwikkelde wereld met slechts 1,5% gestegen (in Amerikaanse dollars) en Japanse aandelen noteerden een fors verlies. Na eerst wat te zijn achtergebleven, hebben aandelen uit de opkomende markten een outperformance gerealiseerd ten opzichte van de ontwikkelde markten. 

De vooruitzichten voor aandelen zijn rooskleurig door het ondersteunende monetaire beleid, de ruimschootse liquiditeit en de verbetering van de economische en winstgroei. De markt voor bedrijfsobligaties wordt naar onze mening gekenmerkt door een interessante carry dankzij sterke fundamentele omstandigheden en het lage aantal wanbetalingen.

Positiever was het gestage herstel van het vertrouwen bij de managers van het kleinbedrijf. Zij waren optimistisch over de kredietvoorwaarden – in lijn met de recente Senior Loan Officers Survey – en zijn nu bereid om meer personeel in dienst te nemen.

De recente begrotingscijfers vielen tegen, maar dat kan nog veranderen. Het tekort is de laatste jaren snel gedaald dankzij een aantrekkende groei, belastingverhogingen en automatische bezuinigingen. De daaruit voortvloeiende daling in de uitgifte van Amerikaans staatspapier hield de obligatierente laag ondanks de afbouw van de obligatieaankopen door de Fed.

Er is nog een andere reden voor de verrassend goede prestatie van obligaties dit jaar. De Fed kan haar tarieven weliswaar vroeger dan verwacht verhogen – wellicht in het tweede kwartaal van 2015 – maar dat gebeurt mogelijk meer geleidelijk en het beleidsneutrale niveau kan lager uitvallen dan gedacht.