Achteraf gezien was mijn column Vastgoed niet meer zo spannend van 19 mei 2011 een understatement; immers de koersen staan per saldo ruim 20% lager dan toen.
NSI is, zeker na de overname van Vastned Offices, een overwegend Nederlands kantorenfonds. Echter NSI is wel zwaar afgestraft door de markt.
Beleggers kunnen kijken naar de onderscheidende waarderingsmaatstaven als boekwaarde ten opzichte van beurswaarde, het dividendrendement, et cetera. (zie de tabel). Opvallend is overigens dat het dividendrendement en koers versus boekwaarde weinig zegt over de toekomstige koersontwikkeling.
- UR heeft en had het laagste dividendrendement (<6%) en de hoogste koers ten opzichte van de boekwaarde.
- NSI had en heeft het hoogste dividendrendement (>10%) en de laagste koers-boekwaarde.
All-time low
Met andere woorden met het duurste aandeel werd het afgelopen jaar het meeste rendement gemaakt met de het goedkoopste aandeel het minste. De vraag is of dit voor de komende jaren ook zo zal zijn.
Ik zou het nu best aandurven om een bedrag te beleggen in Nieuwe Steen tegen de huidige all-time low koers van circa 6,50 euro. Als u in 2012 een deel belegt van wat u uiteindelijk wilt beleggen in NSI en in 2013 en 2014 de resterende bedragen investeert, denk ik dat u gemiddeld tegen een leuke kostprijs de aandelen hebt verworven.
De vastgoedproblemen zijn algemeen bekend maar het gaat om oplossingen en het valt te constateren dat de markt nu in beweging is.
- Verschillende banken zijn bereid een haircut op hun leningen aan vastgoedmaatschappijen toe te staan. Deze afschrijvingen gaan ten koste van bankresultaten maar het verlaagt wel de loan-to-value verhouding (leningen ten opzichte van vastgoed) en dat is in het kader van de Basel 3-kapitaalseisen van belang. Ook de vastgoedmaatschappijen krijgen lucht, er van uitgaande dat het onderpand (vastgoed) niet veel verder in waarde daalt.
- Verschuiving naar kortlopende huren in plaats van langlopende huurcontracten. Dit kan tot beter resultaten leiden. Dit lijkt op het eerst gezicht vreemd omdat een langjarig huurcontract een gelijkmatiger en voorspelbaarder rendement biedt, maar omdat de huurder flexibiliteit koopt, zal hij bereid zijn daar iets meer voor te betalen. Door de zekerheid die bedrijven hebben dat ze niet voor jaren aan het pand vastzitten, zal er meer in beweging in de markt ontstaan.
- Lager waarderen. Wie nu nog een kantoor voor veel geld in de boeken heeft staan, wetende dat het onverhuurbaar en moeilijk verkoopbaar is, moet zijn gebouw gaan herwaarderen. het gevolg is dat er realistische waarden ontstaan en ook de verkoop makkelijker wordt.
- Kantoren omvormen tot hotels of andere bestemming. Minder dan 20% van leegstaande kantoren kan omgevormd worden tot een alternatieve bestemming. Er zijn echter kleine partijen, met lage operationele kosten, die zogenoemde kansarme kantoren opkopen tegen een discount en dit goedkoop weten op te knappen om het daarna weer gedeeltelijk te kunnen verhuren.
- Een sloopregeling. Het idee is dat partijen die nieuwe kantoren bouwen het fonds vullen, waarbij bijvoorbeeld projectontwikkelaars 50 euro betalen voor elk vierkante meter die ze toevoegen en waarbij gemeenten 50 euro bijdragen bij elke vierkante meter bouwgrond die ze opleveren.
- Transacties nemen weer wat toe. Zo heeft Uni-Invest in het voorjaar voor een korting van 43,5% van de marktwaarde haar 203 vastgoedobjecten verkocht (na een mislukte veiling) aan private equity-investeerders.
- Het Economisch Instituut voor de Bouw (EIB) voorziet een geleidelijk herstel. Dankzij de hierboven genoemde markt krachten: nieuwbouw wordt ontmoedigd en onttrekkingen worden gestimuleerd.
Flexibiliteit
Bij NSI zijn al veel negatieve verwachtingen in de koers (6,75 euro) verdisconteerd en is er een discount ten opzichte van de intrinsieke waarde eind maart: 12,68 euro (EPRA-basis: 13,83 euro).
Onlangs heeft NSI een strategische partnership getekend met SKEPP, bedenker én operator van de HNK formule (Het Nieuwe Kantoor). NSI heeft de HNK-formule verworven en gaat dit beproefde verhuurconcept gezamenlijk met de operator verder uitrollen.
Het HNK-concept sluit naadloos aan bij de strategie van NSI om verder vorm te geven aan de toenemende behoefte van flexibiliteit en full service-concepten in de kantorenmarkt.
- de huidige marktwaarde van NSI is 438 miljoen euro (64,7 miljoen aandelen x 6,75 euro)
- het eigen vermogen bedraagt circa 800 miljoen euro (na een kleine emissie in april jl. van 25 miljoen euro (3 miljoen aandelen x 8,30 euro) en stockdividend)
Met andere woorden, de daling van de huidige vastgoedportefeuille van 2,175 miljoen (eind maart 2012) naar circa 1,815 miljoen euro (800-438) zit al in de koers verwerkt, dit impliceert een daling van circa 17%.
Natuurlijk weten we uit de recente cijfers van NSI dat:
- De bezettingsgraad van de Nederlandse kantoren eind maart 73,4% bedroeg en dat in dit jaar 23% van de huurcontracten zal expireren.
- De komende jaren schulden geherfinancierd moeten worden, waarvan 200 miljoen euro dit jaar en bijna 400 miljoen euro in 2013. Echter onlangs is al circa 50% van de herfinancieringsbehoefte voor 2014 afgedekt.
- De Zwitserse vastgoedbelangen in de verkoop staan, waarbij de opbrengst mogelijk kan tegenvallen (laatste boekwaarde 119 miljoen euro). Vandaag is bekendgemaakt dat 70% van deze portefeuille is verkocht voor 78,7 miljoen euro, waardoor de loan-to-value ratio met 1,4% is gereduceerd.
Minder kosten
NSI is na de verkoop van het Zwitsers vastgoed alleen actief in Nederland (73% van de huurinkomsten ) en België (27%) en dat is redelijk overzienbaar. Overigens komen 25% van de huurinkomsten uit winkels.
De loan-to-value ratio bedroeg 57,3% eind maart en het streven is uit te komen op 55% op korte termijn en 50% op lange termijn. De rentedekking kwam in het eerste kwartaal uit op 2,25x. Door de fusie met Vastned zullen de operationele kosten met name in het tweede halfjaar afnemen.
Al met al is er een direct resultaat van 1,00 euro per aandeel over 2012 best mogelijk en laat het de jaren daarna 0,80 euro zijn, dan is bij een dividend pay-out van 100% een 12% dividendrendement haalbaar en speel je al quitte als de aandelenkoers eind 2014 op circa 4,50 euro staat.
Klik op de grafiek voor een grote versie in excel