Hoewel dagelijks nieuwe namen opduiken van financiële instellingen die besmet zijn met het subprime-virus, melden de meeste banken en verzekeraars dat hun exposure afwezig of beperkt is. Niettemin is het vertrouwen weg.
Het is duidelijk dat er wel het een en ander moet gebeuren om de transparantie te vergroten en het toezicht te verbeteren. Dat zal de groei van de banken en verzekeraars de komende jaren behoorlijk kunnen belemmeren
Na IKB bleek afgelopen vrijdag ook een tweede Duitse semi-overheidsspaarbank, Sachsen LB, in de problemen te komen met beleggingen in Amerikaanse hypotheken.
Sachsen LB moest met een speciale kredietlijn van circa 17,3 miljard euro door andere (staats)banken gered worden. Sachsen LB had net als IKB een zogenaamde conduit gebruikt.
Grote vragen
Een conduit is een constructie met een speciale onderneming die geld aantrok
op de geldmarkt door uitgifte van commercial paper (verhandelbare schuldtitels
met een looptijd van minder dan één jaar) om daar beleggingen mee te financieren.
Het zijn constructies met bedrijven die buiten de balans worden gehouden van
de bank die erachter zit.
Deze werkwijze heeft de afgelopen jaren een hoge vlucht genomen. De banken achter
de conduits konden profiteren van de beheerprovisies en de boekwinsten. Nu moeten
ze echter zelf opdraaien voor de financiering, omdat de geldmarkt verstopt zit
en zij de gegarandeerde bankfinanciering moeten nakomen.
Het benodigde krediet is dan ineens groter dan het eigen vermogen van die banken. Dit alles roept grote vragen op. Waarom hebben de banken deze conduits gecreëerd? Natuurlijk om hun balans op te poetsen. Als ze zelf deze beleggingen hadden gedaan, dan had dat gevolgen voor de solvabiliteit.
Hun eigen financiering zou hierdoor moeilijker worden en de groeimogelijkheden in andere sectoren van de kredietverlening en andere bankactiviteiten beperkter. De afgelopen jaren hebben banken wel meer constructies gecreëerd om hun balans schoon te vegen.
Andere constructies
Zo hebben ze bijvoorbeeld gestructureerde producten, CDO's en CMS-leningen uitgegeven,
waarvoor in een aantal gevallen een Special Purpose Vehicle (SPV), is
opgericht. De banken verkochten hun kredieten door aan deze SPV die er in samenwerking
met investment banks obligatiepakketjes van maakte.
Deze obligaties werden vervolgens doorgeplaatst naar eindbeleggers. Zo werden zelfs particuliere beleggers gelokt door een hogere rentevergoeding voor de eerste twee jaar van de looptijd. Het probleem hiervan was dat veel beleggers geen oog hadden voor de mechanismen die de waardering en de rentevergoeding voor de rest van de looptijd bepaalden.
Bij SPV's wordt uiteindelijk ook het kredietrisico doorgeplaatst naar andere eindbeleggers. De conduits zijn zelf eindbelegger en zo zit het kredietrisico bij hen nog steeds in de boeken. Deze securitization (verpakking in effecten) is niet iets van de laatste jaren, maar is een trend die al in de jaren tachtig is ontstaan.
Doorgeefspel
Het was een gevolg van deregulering, een grotere mobiliteit van het internationale
kapitaal- en geldmarktverkeer en van nieuwe technologie. Banken vegen zo hun
eigen balans schoon en ze kunnen met de doorverkoop van kredieten weer financieringen
verstrekken in andere segmenten.
Zolang ze een deel van de provisie opstrijken profiteren ze ervan. De SPV's
werden ook wel opgericht omdat ze een hogere kredietstatus, een hogere rating
van de kredietbeoordelaars Standard & Poor's, Moody's
en Fitch voor konden verkrijgen. Soms hoger dan hun eigen rapportcijfer.
En dat vergemakkelijkt dan weer de doorplaatsing, het doorgeefspelletje. Als een Duitse conduit belegt in Amerikaanse subprime-hypotheekobligaties en dit financiert met de uitgifte van geldmarktpapier, dan is er een mismatch in de looptijden van aangetrokken en uitgezette gelden. En er is ook sprake van valutarisico.
Weinig transparant
Deze risico's zullen wel zijn afgedekt met derivatentransacties,
met allerlei opties en futures. Kleine winstmarges worden ook nog eens opgeblazen
door er een extra hefboom, extra leverage in te zetten door de financiering
met vreemd vermogen. Maar uit de gang van zaken op de geldmarkt blijkt dat er
geen perfect hedge, geen 100% goede afdekking is.
Gevolg van een en ander is wel dat de transparantie ver te zoeken is. Niemand
weet bij wie het zit en waar precies de risico's zitten. De off-balance-sheet-activiteiten
blijken toch wel verplichtingen op te leveren voor de banken die erachter zitten.
Die zijn soms wel vermeld in de kleine lettertjes en in de toelichting op de
balans en de jaarrekening, maar iedereen heeft er hard aan meegewerkt om elkaar
voor de gek te houden. Met iedereen bedoel ik banken, risicomanagers, accountants,
kredietbeoordelaars en centrale banken die toezicht uitoefenen op het bankwezen. Desalniettemin
meen ik dat er voor beleggers kansrijke mogelijkheden zitten in de aandelen
van banken en verzekeraars.
Groeidrempel
De sector is door beleggers al hard afgestraft en de geringe groei lijkt al behoorlijk in de waarderingen te zijn verdisconteerd. Niemand weet waar de exposure zit, maar beleggers en markten kunnen ook overdrijven. Het is juist de paradox van de financiële markten van dit moment.
Vanwege het doorgeefspelletje vindt er ook een goede spreiding van het risico plaats over een groot aantal financiële instellingen, maar zo is er dus ook een groot aantal partijen betrokken en dat jaagt de financiële markten momenteel vrees aan.
Mijn beleggingsmodellen geven aan dat de groeidrempel voor een aantal financiële instellingen de komende jaren zeer laag is. Tot mijn favorieten behoren:
Allianz,
ING, Fortis, Merrill Lynch,
Münchener
Rückversicherung,
Royal Bank
of Scotland,
Swiss Re.
Wim
Zwanenburg is beleggingstrateeg bij Degroof
Vermogensbeheer. Hij schrijft regelmatig voor verschillende websites. Dit
artikel is een persoonlijke mening. Eventuele adviezen en ideeën hierin zijn
vrijblijvend en aan deze opinies kunnen geen rechten worden ontleend. Beleggingsresultaten
uit het verleden geven geen garantie voor de toekomst. Controleer of de inhoud
voor u specifiek bruikbaar is, mocht u deze willen toepassen. Beoordeel of voorgenomen
transacties passen binnen uw risicoprofiel. Neem daarvoor contact op met uw
bank en beleggingsadviseur. De posities van de schrijver en die van cliënten
van Degroof Vermogensbeheer N.V. worden voor zover mogelijk steeds vermeld.
De aandelen van de met name genoemde financiële instellingen in de laatste alinea komen voor in de portefeuilles van cliënten van Degroof Vermogensbeheer. De auteur heeft posities in ING en Münchener Rückversicherung in zijn privé-portefeuille.
Klik hier om een reactie aan de auteur te sturen.