Van bullmarkten wordt vaak gezegd dat ze tegen een berg van zorgen moeten opklimmen: ze ontstaan als angsten op hun hoogtepunt zijn, en stijgen als die angsten weerlegd worden. Ze bereiken hun hoogtepunt als niemand nog negatieve aspecten ziet en de euforie losbarst.
In deze wereldwijde bullmarkt lijkt het erop dat het sentiment in de eurozone langzamer tegen de berg opklimt dan in de Verenigde Staten. Terwijl de Amerikanen zich koesteren in het toenemende optimisme, zit de eurozone nog steeds vast in de scepsis die het resultaat is van de door de schuldencrisis aangedreven dubbele dip.
Hoewel we verwachten dat de verkiezingen geen rampzalige gevolgen zullen hebben en het sentiment zullen steunen, is er nog iets dat het sentiment een flinke, en mogelijk krachtige, zet kan geven: de ECB die haar opkoopprogramma gaat afbouwen.
Mediahype
Dit is misschien verbazend, aangezien niemand minder dan de voorzitter van de ECB Mario Draghi zelf aanvoert dat zijn opkoopprogramma (quantitative easing of QE) nodig is voor het stimuleren van het herstel in de eurozone. De media zijn ervan overtuigd dat hij gelijk heeft, en herhalen daarmee de fout die ze in 2014 in Amerika maakten en daarvoor in Groot-Brittannië.
In de afgelopen acht jaar van deze bullmarkt eisten de centrale banken de krantenkoppen en het grootste deel van de media-aandacht in Amerika op. De stijging van de aandelenkoersen werd (ten onrechte!) toegeschreven aan de QE van de Amerikaanse Federal Reserve (Fed) en de lage daggeldrentes.
Daardoor richtten de meeste Amerikaanse beleggers zich vooral op Fed-vergaderingen voor het aanpassen van het beleid, waarbij speeches van Fed-vertegenwoordigers tot in detail geanalyseerd werden op aanwijzingen.
Zoals de infographic van Fisher Investments Nederland over de levenscyclus van bullmarkten laat zien, werden Amerikaanse media en beleggers gek van angst toen de Fed in mei 2013 zinspeelde op het afbouwen van hun opkoopprogramma. Maar toen die tapering uiteindelijk in december begon, ging dat eigenlijk onopgemerkt.
Klik op de afbeelding voor een grote, volledige versie van deze infographic.
Geen stimuleringsmaatregel
Met elke volgende vergadering van 2014 werd het opkoopprogramma verder afgebouwd tot in oktober, toen het afliep. Tijdens deze periode stegen Amerikaanse aandelenkoersen met 11,2% in dollars en met 19,3% in euro's. Ondertussen heeft de Fed de kortetermijnrente drie keer verhoogd, maar rampen bleven uit.
Voor diegenen die ze willen zien, zijn de feiten duidelijk: het beleid van de Fed was niet gericht op het ondersteunen van aandelenkoersen, dus een aanpassing van het beleid leidde niet tot problemen.
Waarom draaide het afbouwen van het opkoopprogramma niet uit op een ramp? Omdat de QE geen stimuleringsmaatregel was. De Fed creëerde reservekredieten en kocht in ruil daarvoor langlopend schatkistpapier en door hypotheken gedekte obligaties van banken op.
Daarmee wilde de Fed een verlaging van de rentestanden bereiken om kredietverstrekking te stimuleren. Maar aan dit op de vraag gerichte beleid ontbrak een basiselement: leners hebben een bereidwillige kredietverstrekker nodig.
Geen garanties
Toen de Fed de langetermijnrentes verlaagde en een aantal kortetermijnrentes op nul zette, verminderde dat de rendementsspread (het verschil tussen korte- en langetermijnrentes). Die spread is een indicator voor de winsten die banken maken op leningen. Hoe kleiner het getal, hoe minder banken geneigd zijn leningen te verstrekken.
De Amerikaanse kredietgroei bleef tijdens de QE dan ook gematigd (en het Verenigd Koninkrijk had dezelfde ervaring). Pas nadat de QE in beide landen werd beëindigd, leefde de kredietgroei weer op. Europeanen zullen dezelfde les leren: de mediahype en het enthousiasme van centrale banken over QE bieden geen garanties.
Door de voordelen van QE aan te prijzen – en de angst voor tapering aan te wakkeren – gaan de media voorbij aan de eerdere ervaringen van Amerika.
Geen hulp nodig
Het QE-programma van de ECB drukt de groei minder dan in Amerika doordat het ECB-beleid dat banken betaalt met als doel de kredietverstrekking tot boven een bepaald niveau te stimuleren, de winstgevendheid van kredieten steunt. Maar toch, de economie in de eurozone heeft geen hulp van centrale banken nodig.
Toen Draghi zijn eerste obligatie kocht, maakte de eurozone al voor het vijftiende kwartaal op rij een periode van sterke groei mee. Banken zouden beter af zijn als de centrale bank zich minder met de rendementscurve zou bemoeien. Ze zouden dan eerder bereid zijn hun kredietverstrekking te verruimen en groei te stimuleren.
Daardoor zou er van Amsterdam tot Rome meer kapitaal voor bedrijven beschikbaar zijn. Bovendien zagen we al dat wanneer de ECB minder inkoopt, dat weinig gevolgen heeft voor aandelen.
Normale markt
Tijdens de vergadering van december 2016 kondigde Draghi aan dat de bank haar inkopen zou terugbrengen van 80 miljard naar 60 miljard euro per maand. Snel voegde hij daaraan toe dat dat geen tapering was! Maar in feite is er geen verschil tussen tapering en het verlagen van de maandelijkse inkopen.
Ook de Fed heeft een afbouw nooit tapering genoemd. Het waren de Amerikaanse media die dat woord gebruikten! Maar toch gaf dat precies aan wat het was. Sinds de ECB haar inkopen heeft verminderd, zijn de aandelenkoersen in de eurozone met een stevige 7,7% gestegen.
De toename van het aantal kredieten is constant maar niet spectaculair. De inkoopmanagersindices – de maatstaven voor de breedte van groei – bereikten het hoogste punt in zes jaar. Dat is zeker geen ramp. Voor geen enkel land dat met QE experimenteerde blijkt dat tapering een slechte zaak is.
Noch het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten, noch Japan, dat er begin jaren 2000 mee experimenteerde, ondervonden nadelige gevolgen. Het opkopen van activa door centrale banken wordt toegejuicht omdat het de beurskoersen en de economie zou steunen, maar dat is niet zeker.
Als beleggers zich dit bewust of onbewust zouden realiseren, zouden de aandelenkoersen in de eurozone moeten stralen. Wat we willen zeggen is dat deze bullmarkt niet abnormaal is. De markt begon in 2009, toen de verwachtingen over de economie veel slechter waren dan de realiteit.
Voor een bullmarkt is dat kenmerkend.