Heeft Super Mario zijn magie verloren? Zowel de markten als de deskundigen zetten grote vraagtekens bij de meest recente monetaire stimuleringsmaatregelen van de ECB. Overal krabben beleggers zich achter de oren.
De aandelen in de eurozone stegen na de bekendmaking fors, maar daalden vervolgens weer net zo hard. De euro daalde in eerste instantie, maar schoot vervolgens omhoog. Alom vraagen beleggers zich af of ECB-chef Mario Draghi zijn laatste bazooka heeft afgeschoten en nu zonder munitie zit.
Ik stel mezelf een andere vraag: Is Draghi eindelijk tot het inzicht gekomen dat negatieve rentetarieven geen stimulerende maar juist een remmende werking hebben? De reden waarom ik dit vraag is de volgende:
Naast het opvoeren van de monetaire verruiming (quantitative easing, QE) met 20 miljard euro per maand en het verlagen van alle drie de rentetarieven – waaronder de rente op overtollige reserves, die werd verlaagd tot -0,4% – heeft de ECB ook een nieuwe ronde van gerichte langerlopende herfinancieringstransacties (TLTRO's) afgekondigd.
Hierbij kunnen banken gedurende vier jaar lenen tegen het geldende tarief op overtollige reserves, zodat zij op hun beurt kredieten kunnen verstrekken aan bedrijven in de eurozone. Of, met andere woorden: de ECB betaalt de banken 0,4% om geld uit te lenen. Vreemd genoeg is dit positief.
Remmende werking
Negatieve tarieven hebben op zichzelf een remmende werking. In theorie zouden ze de kredietverlening moeten stimuleren. Als banken moeten betalen om overtollige middelen aan te houden bij de centrale bank (in plaats van er een kleine rentevergoeding voor te ontvangen), zullen ze dat logischerwijs niet doen.
In plaats daarvan zouden ze veel meer geld uitlenen, zodat de overtollige reserves in verplichte reserves worden omgezet en gratis kunnen worden aangehouden. Hoera! Maar theorie en werkelijkheid komen zelden overeen, en zeker in dit geval niet.
Banken stalden geen bergen aan reserves bij de ECB vanwege de kleine rentevergoeding die ze daarvoor kregen. Ze hadden er andere redenen voor, zoals geringe potentiële kredietwinsten (als gevolg van afvlakkende rendementscurves), onzekerheid over de regelgeving en de noodzaak om de balansen weer op orde te krijgen na de financiële crisis in de eurozone.
Weg bij de ECB
Er was ook bepaald geen grote vraag naar leningen. Dus toen de ECB de rente in juni 2014 negatief maakte, besloten de banken ofwel de renteboete te slikken ofwel hun overtollige middelen van de centrale bank over te hevelen naar andere stabiele vermogenstitels, zoals staatsobligaties van goede kwaliteit.
De grotere vraag naar langlopende obligaties trok het langetermijnrendement in de hele eurozone omlaag en drukte in de gehele ontwikkelde wereld op de rendementen, waardoor de rendementscurves enigszins afvlakten.
Uiteindelijk werd de kredietverlening in de eurozone weer licht positief, maar dat was eerder ondanks de negatieve tarieven en de komst van QE dan als gevolg ervan.
Positief effect
Negatieve rentes betekenen een belasting voor de banken, hoe je het ook wendt of keert. Ze hebben ook een licht positief effect, aangezien ze het korte einde van de rendementscurve verlagen, waardoor de gehele curve steiler wordt, maar per saldo leveren ze geen voordeel op.
De banken beconcurreren elkaar om deposito's, dus voelen ze er niet veel voor om de negatieve rente af te wentelen op de klant. Sommige banken zijn er naar verluidt mee begonnen instellingen die grote deposito's aanhouden rente daarover te laten betalen, maar over de deposito's van particulieren wordt nog wel rente vergoed.
Dus als gevolg van de lagere lange rente betalen ze de renteboete aan het korte einde van de rendementscurve en nemen ze genoegen met lagere kredietopbrengsten aan het lange einde van de curve, waardoor de netto-rentemarges (dit is bankiersjargon voor winst maken) krapper worden.
TLTRO helpt
Deze lastige situatie is deels de reden waarom banken in de eurozone het eerder dit jaar zo zwaar te verduren kregen. De nieuwe TLTRO zou moeten helpen. Door direct van de ECB te lenen, kunnen banken een groot deel van de kosten voor het aanhouden van overtollige reserves elimineren, waardoor ze hun marges kunnen vergroten.
Misschien kan het u niet schelen of banken verlies maken of niet (banken zijn nog steeds een populair mikpunt van kritiek), maar winstgevende banken verstrekken doorgaans meer kredieten, en kredietverlening is de levensader van elke economie in een bancair stelsel dat minimumreserveverplichtingen kent.
Dit is hoe nieuw kapitaal wordt gecreëerd. Dit is de manier waarop grote en kleine bedrijven de financiële middelen verkrijgen die ze nodig hebben om te investeren en te groeien. De TLTRO zou ook moeten leiden tot een steiler wordende rendementscurve en een verruiming van de liquiditeit in het hele financiële stelsel.
Bemoedigend beleid
Een aloude truc van centrale banken is om het rentetarief waartegen banken lenen bij de centrale bank te verlagen tot onder het tarief waartegen banken bij elkaar lenen. Dat maakt interbancaire leningen winstgevender, waardoor banken een prikkel krijgen om de kredietverlening op te schroeven.
Een negatieve rente op overtollige reserves vermindert de geldhoeveelheid, maar als de ECB banken betaalt om te lenen wordt de geldhoeveelheid juist vergroot. Milton Friedman zou een glimlach nauwelijks hebben kunnen onderdrukken.
Het is weliswaar geen wondermiddel, maar toch bemoedigend. Het duidt erop dat de ECB in zekere mate tot het inzicht is gekomen dat een negatieve rente een oplossing is die vraagt om problemen.
Draghi onderstreepte dit in zekere zin tijdens de persconferentie na het rentebesluit, toen hij erkende dat, hoewel hij nog steeds een voorstander is van negatieve rentes in het algemeen, ze een aantal onbedoelde effecten hebben.
Werkelijk verruimen
Het tegengaan van deze effecten kan de eerste stap zijn om het monetair beleid werkelijk verruimend te maken. Vooralsnog is het echter moeilijk om de algehele impact in te schatten, aangezien er weinig gedetailleerde gegevens voorhanden zijn.
We weten dat banken tot 30% van de beleenbare kredieten op hun balans kunnen lenen, verminderd met de bedragen die resteren uit eerdere TLTRO-rondes. Er geldt een minimumdrempel, gebaseerd op de toename van de in aanmerking komende netto-kredietverlening van een willekeurige bank tussen 31 janauri 2015 en 31 janauri 2016.
Banken die deze drempel onderschrijden, lenen tegen een tarief van 0%, terwijl banken die de drempel met 2,5% overschrijden, 0,4% betaald krijgen. Dit vormt een sterke prikkel om veel geld uit te lenen. Bovendien stelt het banken in staat om de kredietverlening op te schroeven zonder hun balansen in gevaar te brengen doordat de reserves verminderen.
Positieve verrassing
Dat is enorm belangrijk, vooral in een tijd waarin beleggers extra op hun hoede zijn voor een mogelijke verhoging van de kapitaaleisen, nu ze het risico lopen een deel van de rekening te moeten betalen als een bank in de problemen komt.
Banken kunnen nu de kredietverlening opschroeven zonder het risico te lopen dat beleggers afhaken.
Een ander pluspunt: beleggers lijken deze maatregel verkeerd te interpreteren. In plaats van dit verrassend verstandige beleid toe te juichen, hebben ze Draghi uitgejouwd om zijn uitspraak dat hij geen renteverlagingen meer zal doorvoeren (wat vreemd is omdat de markten in het algemeen wars lijken te zijn van negatieve rentes).
Dit schept ruimte voor positieve verrassingen, waardoor de onzekerheid over het beleid van de centrale bank vermindert en het sentiment onder beleggers verbetert. Dat zou in het verdere verloop van dit jaar een aardige steun in de rug kunnen zijn voor de aandelenmarkten in de eurozone.
Meer Beleggingsideeën
van Fisher Investments
Dit artikel is geschreven door Elisabeth Dellinger, Fisher Investments.