In veel Europese landen is de wetgeving in handen van kwetsbare coalities en minderheidsregeringen, die de hete adem van populistische partijen in hun nek voelen. Naar onze mening leidt dit in het algemeen tot passiviteit: politici beloven van alles tijdens de verkiezingscampagne, maar kunnen weinig waarmaken.
Kiezers hebben een hekel aan een politieke impasse
Onze ervaring is dat de meeste kiezers en politieke waarnemers een hekel hebben aan zo'n impasse en zich beklagen over de regering, die niet in staat is om wetten te maken die de economische groei stimuleren of het ondoelmatige beleid hervormen.
Wij vinden echter dat hier voorbij wordt gegaan aan een aantal essentiële punten. De belangrijkste daarvan is wel dat geen enkele nieuwe wet gegarandeerd leidt tot het gewenste resultaat. Zelfs goed doordachte wetten die bedoeld zijn om de bedrijvigheid te stimuleren, kunnen onbedoelde gevolgen hebben en de activiteiten van bedrijven verstoren.
... maar voor de aandelenmarkten kan het gunstig zijn
We denken dan ook dat een impasse bijzonder gunstig is voor aandelen. Bedrijven lijken er baat bij te hebben als er minder ingrijpende beleidswijzigingen zijn waaraan ze zich telkens moeten aanpassen.
In Italië bestaat de populistische coalitie uit de extreemrechtse Lega en de linkse Vijfsterrenbeweging, twee partijen die politiek gezien weinig met elkaar gemeen hebben. In Spanje werden voortijdige verkiezingen in april uitgeschreven omdat de socialistische minderheidsregering geen steun voor haar begroting kon vinden.
In België worden er in mei verkiezingen gehouden omdat de regering in december ten val is gekomen. In Zweden vormden de twee grootste partijen een coalitie, maar zelfs die twee hebben samen geen meerderheid, waardoor ze de gedoogsteun van de communistische partij nodig hebben. Dit zijn maar een paar voorbeelden. Volgens ons zitten alle Europese regeringen in een impasse en is het onwaarschijnlijk dat ze belangrijke wetswijzigingen zullen doorvoeren.
Onbedoelde neveneffecten
Soms leest men in financiële media dat deze situatie onder andere het eenwordingsproces van het financiële systeem van de eurozone in de weg staat en de uitgifte van gemeenschappelijke staatsobligaties (om te voorkomen dat de schuldenlast van afzonderlijke landen te hoog oploopt) blokkeert.
Maar naar onze mening is dat een erg optimistische kijk op het optreden van regeringen; een te optimistische kijk.
Hoewel sommige hervormingen op lange termijn gunstig kunnen uitpakken, werken dergelijke wijzigingen vaak bijzonder verstorend en hebben ze onbedoelde negatieve gevolgen.
Na de staatsschuldencrisis in de eurozone van 2011 tot 2013 probeerde het blok een eind te maken aan de geconstateerde link tussen de financiële status van banken en van overheden. In hoofdzaak komt het erop neer dat functionarissen van de eurozone terecht opmerkten dat de regeringen zich garant hadden gesteld voor banken die in 2008 in de problemen waren geraakt en dat de schulden zich hadden opgestapeld tijdens dat proces.
Vicieuze cirkel
Dit gaf op zijn beurt aanleiding tot de staatsschuldencrisis in de eurozone. Toen vreesden velen dat de banken, die veel staatspapier bezitten, failliet zouden gaan, waardoor hun financiële situatie nog meer onder druk kwam te staan.
Naar onze mening was hier sprake van een vicieuze cirkel. Functionarissen van de eurozone beschouwden, volgens ons deels terecht, deze link tussen banken en overheden als een probleem.
Om dit te doorbreken, kwamen de EU en de ECB met strikte regelgeving die stelde dat banken, voordat ze toegang konden krijgen tot overheidsfondsen, obligatiehouders en sommige depositohouders moesten dwingen om verlies te nemen – een zogeheten bail-in, voordat een regering kan overgaan tot de bail-out van een bank.
Op zich lijkt dit een slimme en doeltreffende maatregel. Maar in werkelijkheid betekende dit dat veel gewone beleggers zouden worden gedwongen om verlies te nemen op effecten waarvan ze dachten dat ze extreem veilig waren. Dat is precies wat er in 2015 in Italië gebeurde, met als gevolg dat een belegger zelfmoord pleegde, wat breed werd uitgemeten in de pers.
Politieke draai
Ondertussen ontstond er veel onzekerheid over wie er tot een bail-in zouden worden gedwongen, waardoor de financieringskosten van banken onder druk kwamen te staan. Het zal u niet verbazen dat de Italiaanse regering sindsdien een ommezwaai van 180 graden heeft gemaakt ten aanzien van bail-outs.
Zelfs de zittende populistische regering – die campagne voerde tegen bail-outs – heeft onlangs de bail-out van Banca Carige ondersteund. Dus deze regel, die bedoeld was om duidelijkheid te verschaffen en bail-outs te voorkomen, blijkt naar onze mening op z'n minst ondoelmatig.
Boekhoudschandalen
Hetzelfde geldt voor de Amerikaanse boekhoudschandalen van 2002. Tijdens de door techbedrijven veroorzaakte bearmarkt van 2000 tot 2002 werd het beleggersvertrouwen zwaar aangetast door een golf van boekhoudschandalen bij grote beursgenoteerde bedrijven als Enron, Worldcom en Global Crossing.
Een afname van het vertrouwen van beleggers in de aandelenmarkt is tijdens een bearmarkt niet ongebruikelijk. Uit ervaring weten we dat het eerder de norm is. Toch voelde het Amerikaanse Congres zich geroepen om er iets aan te doen. Om die reden nam het in 2002 de Sarbanes-Oxley Act aan, die bepaalde dat managers strafrechtelijk vervolgd kunnen worden voor het goedkeuren van een balans die fouten bevat.
De bedoeling was om het vertrouwen in de juistheid van balansen te herstellen. Toch kwamen er heel wat problemen bij kijken. Ten eerste was boekhoudkundige fraude al een misdaad, zoals blijkt uit het vonnis van de managers van Enron. De nieuwe wet maakte fraude dus voor de tweede keer strafbaar.
Ten tweede had de instelling van een strafrechtelijke vervolging voor boekhoudkundige fouten een ontmoedigende werking op beursintroducties. Ten derde moesten bedrijven fors investeren in compliance en accounting, wat volgens ons waarschijnlijk ten koste ging van groeikansen. Uit een schatting blijkt dat de gemiddelde compliancekosten per jaar van beursgenoteerde bedrijven in de miljoenen dollars lopen.
Aandelen in de uitverkoop
Toen het debat over de nieuwe wet in volle gang was en het moment van bekrachtiging naderde, werden Amerikaanse aandelen steeds meer in de uitverkoop gedaan. Het Congres had volgens ons nobele bedoelingen, maar zijn methoden leidden tot grote problemen.
In Europa, waar het politieke klimaat gekenmerkt wordt door een impasse, is de introductie van dergelijke ingrijpende wetten volgens ons niet erg waarschijnlijk. Er heerst passiviteit.
Volgens ons weten managers daardoor dat ze waarschijnlijk geen miljoenen hoeven te investeren in compliance, zoals Amerikaanse bedrijven dat na de Sarbanes-Oxley Act moesten doen. We denken dat de regelgeving hierdoor vrij stabiel zou moeten blijven, zodat bedrijven kunnen investeren in groeikansen en hun wereldwijde concurrentiepositie kunnen verbeteren.
Terwijl politici en kiezers misschien een hekel hebben aan passiviteit, denken we dat de aandelenmarkt oog zou moeten hebben voor de positieve kant ervan.
Fisher Investments Nederland is het Nederlandse bijkantoor van Fisher Investments Europe Limited. Fisher Investments Nederland is ingeschreven bij de Nederlandse Kamer van Koophandel onder nummer 57731446. Als Nederlands bijkantoor van Fisher Investments Europe Limited staat Fisher Investments Nederland onder toezicht van de Britse toezichthouder FCA en, op basis van kennisgeving, van de Autoriteit Financiële Markten (AFM). Fisher Investments Europe Limited is geautoriseerd en gereguleerd door de Britse toezichthouder Financial Conduct Authority (FCA-nummer 191609). Het is geregistreerd in Engeland (ondernemingsnummer 3850593). Fisher Investments Europe Limited heeft als maatschappelijke zetel: 2nd Floor, 6-10 Whitfield Street, London, W1T 2RE, Verenigd Koninkrijk.
Fisher Investments Europe Limited besteedt het portefeuillebeheer uit aan zijn moedermaatschappij, Fisher Asset Management, LLC, dat opereert onder de naam Fisher Investments, gevestigd is in de VS en onder toezicht van de Amerikaanse Securities and Exchange Commission staat. Beleggen op de beurs brengt het risico van verlies met zich mee en er is geen garantie dat het belegde kapitaal geheel of gedeeltelijk terugbetaald zal worden. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie of betrouwbare indicatie van toekomstig rendement. De waarde en opbrengst van de beleggingen volgen de schommelingen van de wereldwijde aandelenmarkten en van de internationale wisselkoersen.
i "Italy Bank Rescue Marred by Suicide and Lost Savings," Staff, BBC, 10 december 2015, https://www.bbc.com/news/world-europe-35062239.
ii The Sarbanes-Oxley Debacle, Henry N. Butler en Larry E. Ribstein, American Enterprise Institute, 2006.
iii Bron: FactSet, per 28/3/2019. Gebaseerd op het koersrendement van de S&P 500 in USD, 1/12/2001 – 31/8/2002.