Donderdag wordt het een historische ECB-vergadering. De drie belangrijkste onderwerpen waar de markt naar gaat kijken zijn de hoogte van de renteverhoging, het nieuwe 'Transmission Protection Mechanism' (TPM)-instrument om het oplopende verschil tussen de Duitse en Italiaanse rente binnen de perken te houden, en de vooruitzichten.
De inzet is hoog: als de ECB niet met een overtuigend verhaal komt, dan neemt de kans dat we aan de vooravond van een nieuwe eurocrisis staan toe.
1. Een of twee kwartjes?
Voor het eerst in 11 jaar gaat de ECB op donderdag de rente verhogen. Tot vorige week leek het een zekerheidje dat de ECB het - om er na al die jaren weer een beetje in te komen - bij 25 basispunten zou laten. Bij de vorige ECB-vergadering in Amsterdam had Lagarde op de vraag of de ECB niet met 50 basispunten kan verhogen in juli immers gezegd:
"It is good practice, and it is actually often done by most central banks around the world, to start with an incremental increase that is sizable, not excessive and that indicates a path."
Dat lijkt duidelijk, maar eind juni zette Lagarde in een speech de deur naar twee kwartjes weer open:
"Clearly conditions in which gradualism would not be appropriate” and that would require it “to withdraw accommodation more promptly to stamp out the risk of a self-fulfilling spiral".
Waarmee Lagarde wil zeggen: "Ik heb weliswaar één kwartje gezegd, maar als we er weer naast zitten met onze inflatieverwachtingen, dan maken we er toch twee kwartjes van?"
Door deze opmerking, in combinatie met het Europese inflatiecijfer van 8,6% deze week en de duikvlucht van de euro/dollar tot onder pariteit, prijst de markt inmiddels 40% kans in dat de ECB met 50 basispunten gaat verhogen. (En bij een inflatie van 8,6% had de ECB natuurlijk veel eerder moeten beginnen met het verhogen van de rente, maar dat is een ander verhaal.)
Het dilemma voor de ECB is dat een hogere rente de economie sneller en dieper in een recessie kan brengen. De economische vooruitzichten in Europa zijn er sinds de vorige vergadering zeker niet beter op geworden; vanuit dat perspectief is 25 basispunten dus ook nog goed mogelijk.
Hoe de markt gaat reageren hangt ook van de uitkomsten van punt 2 en 3 af, maar in hoofdlijnen zal de euro/dollar dalen als het bij een kwartje blijft en stijgen bij twee kwartjes. Deels is dat al beetje ingeprijsd: de euro/dollar is sinds de niveaus onder pariteit waren bereikt weer iets gestegen.
Hoe de aandelenmarkten gaan reageren op een of twee kwartjes is complexer en hangt ook af van de inschatting van hoe ver de ECB wil gaan om inflatie te bestrijden. In de basis is een meer 'hawkish' toon - waarin het rücksichtslos bestrijden van inflatie centraal staat - negatief, en als de ECB laat doorschemeren ook oog te hebben voor de economische impact, dan is dat positief.
2. Gaat het nieuwe instrument overtuigen?
Een ander zeer heikel punt voor de ECB is het oplopende verschil tussen de Duitse en Italiaanse 10-jaars rente (de 'spread'). Om deze spread binnen de perken te houden gaat de ECB nu meer bekendmaken over een nieuw instrument met de naam 'Transmission Protection Mechanism' (TPM).
Dit instrument is nodig omdat de effectiviteit van het ECB-beleid in landen aan de verkeerde kant van de spread door de oplopende spread afneemt. TPM staat hierom ook wel bekend als het antifragmentatie-instrument. Daarnaast is er de zorg dat een verder oplopende spread Italië (en de andere landen die u nog kent van de vorige crisis) zodanig in de problemen kan brengen dat dat een nieuwe eurocrisis inleidt.
Om de markt van het idee om Italiaanse obligaties te verkopen - hierdoor neemt de spread toe - af te houden, is een paardenmiddel nodig. Het is echter de vraag of de ECB hier overeenstemming over kan bereiken, aangezien er aan de noordkant van het spectrum heel weinig draagvlak is voor bijspringen zonder voorwaarden. Meer hierover in de column ECB's antifragmentatie-instrument leidt tot fragmentatie.
Het is dus goed mogelijk dat de ECB niet in staat is op dit vlak met een overtuigend verhaal te komen. Dan kan de Italiaanse rente weer verder uitlopen op de Duitse, en zal de vrees voor een nieuwe eurocrisis toenemen.
Dat zal de koers van de euro (en Italiaanse staatsobligaties, maar die bezit u denk ik niet) zeker geen goed doen. Ook hier geldt dat de reactie ook zal afhangen van punt 1 en 3.
3. Wat zijn de verwachtingen?
Tot slot is het belangrijk wat de (nieuwe) verwachtingen zijn van de ECB ten aanzien van inflatie en eventuele renteverhogingen de komende maanden. Hoeveel basispunten denkt de ECB de rente bij de volgende vergaderingen te gaan verhogen?
Wat in ieder geval geen verrassing zal zijn is dat de ECB wederom de inflatieverwachtingen omhoog moet bijstellen, maar de mate waarin dat gebeurt is wel belangrijk. Dit kan namelijk nog een indicatie zijn van hoe lang en hoe ver de ECB met renteverhogingen denkt door te moeten gaan.
Cruciaal hierbij is ook de persconferentie. Het persbericht is altijd wat steriel en probeert vaak de boodschap mee te geven dat de ECB alles onder controle heeft. De pers zal dus ongetwijfeld heel veel (kritische) vragen gaan stellen over de besluitvorming rond deze eerste renteverhoging in jaren, het nieuwe TPM-instrument en de tegenstellingen binnen de ECB over beiden onderwerpen. Aangezien Lagarde de neiging heeft om als ze stevig aan de tand gevoeld wordt net wat te loslippig te zijn, kan dit het moment zijn waarop de markt pas echt richting kiest.