Een aantal maanden geleden keken we eens naar de verschillen dan wel overeenkomsten tussen ons eigen HAL, en de Vlaamse evenknie Ackermans & Van Haaren. Beginnende beleggers kunnen via dit soort bedrijven, holdings, een iets meer actievere rol op de beurs spelen dan via het simpelweg kopen van een indextracker.
Belgie is het beloofde land voor beleggers die via een belegging in een holding exposure naar aandelen willen. Mijn bedoeling is om in een serie artikelen een aantal van deze, en andere Europese holdings onder de loep te nemen. Met vandaag: Quest for Growth.
Quest for Growth
De wat surrealistische naam is min of meer wel de vlag die de lading dekt, want in al haar beleggingen staat één ding voorop: er moet groei, of eigenlijk, vooral innovatie zijn. Of zoals QfG het zelf zegt:
"Investeren in een innovatieve gediversifieerde portefeuille met zowel genoteerde als niet-genoteerde participaties in een fiscaal gunstig regime."
dat fiscaal gunstig staat er niet voor niets bij, want Quest for Growth is een privak. Een privak private equity bevak . Een bevak is dan weer een 'beleggingsvennootschap met vast kapitaal naar Belgisch recht'. Ik zal u niet teveel vermoeien met de juridische touwtrekkerij bij onze zuiderburen, op deze wikipedia-pagina kunt u de bijzondere eigenschappen waaraan zo'n privak moet voldoen, nalezen.
Passieve investeerders over de streep
In de grond is de privak (in 1997) opgericht om passieve investeerders de mogelijkheid te geven te investeren in de kleinere Belgische ondernemingen. Quest for Growth was de eerste officiele privak, opgericht in 1998. Eén van de bijzondere eisen aan een privak is de uitkering van dividend. Officieel moet 80% van de winst worden uitgekeerd aan de aandeelhouders. QfG heeft zichzelf zelfs een eis van 90% opgelegd.
Niet altijd even handig, want op die manier vloeit er veel geld uit de onderneming, wat vervelend uit kan komen op het moment dat je een mooie investeringskans ziet. En zorgt soms voor bizarre taferelen. Zoals dit voorjaar. QfG had een topjaar in 2015 (de Belgen noemen dat een boerenjaar )en betaalde zijn aandeelhouders 2,73 euro per aandeel aan dividend.
Omdat daardoor al het kapitaal uit de onderneming vloeide, stelde het meteen een kapitaalverhoging voor. Per 3 aandelen kon de aandeelhouder er eentje terugkopen a 7 euro. Een typisch Belgische oplossing: lastige regels praktisch omzeilen. Deze grappenmakerij heeft er wel toe geleid dat inmiddels de regels zijn veranderd, en privaks inmiddels ook een keuzedividend mogen uitkeren.
De portefeuille van QfG
De bedrijven waarin QfG belegt moeten vooral innovatief zijn. De sectoren die als kern worden aangemerkt zijn:
biowetenschappen
informatietechnologie
software
halfgeleiders
telecom
elektronica
nieuwe materialen
En het zouden geen echte investeerders zijn als ze niet de mogelijkheid open hadden gelaten ook in andere bijzondere opportuniteiten te investeren.
Quest investeert vooral in kleine Duitse ondernemingen. Momenteel zijn 66% van de deelnemingen beursgenoteerd, 19% zit in venture capital fondsen (o.a. in twee fondsen van Life Sciences Partners, dat dit weekend in het FD stond), er is een ruime hoeveelheid cash en het restant (ca. 5%) zit in niet-beursgenoteerde bedrijfjes.
Een sectoroverzicht ziet u hieronder.
Beursgenoteerde aandelen
Hoewel de fantasie natuurlijk zit in de niet-beursgenoteerde deelnemingen en de venture capital fondsen, zit het meeste geld (ca. 88 miljoen euro) in de beursgenoteerde fondsen. De volledige lijst aan deelnemingen vindt u hier . Laten we even kijken naar de 5 grootste posities. Dat zijn achtereenvolgens:
TKH Group 4,16%
Nexus 3,89%
Kiadis Pharma 3,63%
Pharmagest Int. 3,61%
Umicore 3,49%
In mei is nog Corbion aangekocht (al voor de deal met Total, die Corbion 15% koerswinst opleverde).
VIDEO
Andere bekende namen in de portefeuille zijn SAP, Fresenius en Nexus (Duitsland), en uit Belgie Melexis, Ablynx en CFE. CFE is voor 60% in handen van Ackermans & van Haaren.
Niet-beursgenoteerde deelnemingen
Dit zijn er niet zo veel. Wel een paar interessante namen. Wat te denken van Mapper , het lithografiebedrijfje uit Leiden, ontstaan uit de Technische Universiteit in Delft. Of Avantium , dat eigenlijk naar de beurs gebracht zou worden een maand geleden, maar wegens te weinig animo nog even op haar beurt moet wachten.
De meeste fantasie zit wat mij betreft in de venture capital fondsen. De beheerder van de portefeuille, Capricorn Venture Partners, heeft een aantal fondsen opgezet, waarin Quest for Growth participeert. Het gaat om het Capricorn Cleantech Fund, het Healthtech fund en Capricorn ICT Arkiv.
Het Quest Cleantech Fund heeft bijvoorbeeld deelnemingen in Corbion, Accell Group en Aalberts Industries. Daarnaast belegt QfG in een aantal andere fondsen. Hier kunt u het volledige overzicht vinden. Als laatste zijn er nog de verbintenissen. Dat zijn afspraken met fonden c.q. bedrijven waarin QfG gaat investeren.
Maandelijkse rapportage QfG maakt elke maand zowel de intrinsieke waarde, als wel de complete portefeuille bekend. Het laatste overzicht dateert van 31 oktober. De intrinsieke waarde staat ruim onder de beurskoers, momenteel zo'n 20%.
Dat is nog iets onder het historisch gemiddelde. Vooral in slechte beurstijden loopt die onderwaardering hard op. Kijk mee naar 2003 en 2008/9:
Dat is het verschil tussen het beurssentiment en de intrinsieke waarde van de portefeuille. De niet-beursgenoteerde deelnemingen worden nooit zo hard afgewaardeerd als op de beurs gebeurt met de beursgenoteerde deelnemingen.
En misschien dat holdings extra gevoelig zijn voor beurssentiment, dat zouden we eens moeten uitzoeken. Als daar vooral kleine particulieren in zitten die in slechte beurstijden onrustig slapen, zou je zo'n overreactie kunnen zien.
VIDEO
Melexis is een Belgisch semiconductorbedrijf. QfG bouwde hier iets af.
Momenteel is de onderwaardering weer helemaal terug, op 31 oktober was het verschil tussen beurskoers (7,18 euro) en NAV (8,91 euro) 1,73 euro, oftewel een korting van 19,4%.
Dat die discount begin dit jaar opeens omsloeg in een overwaardering had een aantal factoren. Het superjaar 2015 dreef de koers op, en daarbij ontliepen beleggers via QfG de speculatietaks. Op 23 maart werd het zware dividend ontkoppeld waardoor de NAV tijdelijk onder de beurskoers dook.
Te veel diversiteit?
Hoewel Quest for Growth wel één van de meest transparante holdings is, door maandelijks een volledig overzicht van haar deelnemingen te laten zien met daarbij een nieuw berekende intrinsieke waarde, maakt de diversiteit van de portefeuille het wel enigszins onoverzichtelijk.
Het trackrecord ten opzichte van de afgelopen tien jaar is prima, met een gemiddeld rendement van 8,5% per jaar, maar het is vaak hollen of stilstaan bij QfG. Onderstaand ziet u de winst per aandeel over de afgelopen jaren.
De ellende is daarbij dat 90% van de winst moet worden uitgekeerd. Beleggers zitten niet per se te wachten op dat geld, het bedrijf zou het veel beter zelf kunnen herinvesteren. Inmiddels mag QfG dus een keuzedividend voorstellen volgend jaar.
Grote man is Yves Vaneerdewegh
De grote man bij QfG is Yves Vaneerdewegh. Vorig jaar legde hij zijn beleggingsfilosofie uit in een interview met Mr. Market , een leuk Belgisch beleggingsmagazine van voormalig De Tijd-hoofdredacteur Pierre Huylenbroeck.
Vaneerdewegh baseert zich op zeven principes:
Actief beheer.
Kleine aandelen.
Fundamentele analyse.
Billijk geprijsde groei.
Weinig aandelen.
De lange termijn.
Innovatie.
Wel een paar interessante opmerkingen in dat interview. Zo vindt hij het beter een niet te groot beleggingscomité te hebben, waarmee aanstaande investeringen besproken moeten worden. Vaneerdewegh:
'Grotere teams zijn desastreus. Ik werkte vroeger bij een grotere financiële instelling. Met al die beleggingscomités koop je de aandelen die niemand echt slecht vindt, in plaats van te focussen op wat echt interessant is.’
Een ander punt dat hij maakt: beleg nooit in bedrijven met teveel schulden. Daar haalt hij weer een prachtige one-liner van Warren Buffett aan:
"Schulden zijn als een scherp mes aan je stuur, met de punt op jou gericht. Zolang je over een goede weg rijdt is er niets aan de hand, maar een putje kan dodelijk zijn."
Al die beurswijsheden
Ja, ja, ach al die beurswijsheden, ze zijn allemaal waar. De vraag is hoe je ermee omgaat als het opeens zover is. Bij Quest for Growth is vooral de vierde en zevende eigenschap van belang, het zoeken naar betaalbare groeiaandelen die innovatief zijn. Vandaar ook de naam.
Nog een gratis advies van de man die bekend staat als stockpicker pur sang. De slotvraag in het interview luidt: "wat denkt u van de huidige beurssfeer?" De beurs stond op dat moment in vuur en vlam, met zeg maar AEX 500 op het bord. Vaneerdewegh:
"De appetijt voor aandelen is cyclisch. Dat komt en dat gaat. Nu het allemaal duur begint te worden, komen de beleggers terug. Toen aandelen tot begin vorig jaar goedkoop waren, raadden banken ten stelligste af aandelen te kopen.
En:"Mensen stappen op verkeerde momenten naar de beurs en volgen slecht advies, omdat ze er niets van afweten. Ik snap dat. Je kan nietin alles geïnteresseerd zijn.
Als iemand me probeert uit te leggen hoe elektrische leidingen te leggen, zal ik al snel zeggen: ‘stop maar, het interesseert me niet’. Maar mijn probleem is: ik heb zelfs de basiskennis niet om de beste elektricien te kiezen. Dat is helaas ook het probleem van de doorsnee spaarder."
Kortom, goede raad is duur, of je moet er zelf helemaal voor gaan. Kan ook best leuk zijn.
Zoeken naar groei
Die zoektocht naar innovatieve groeiaandelen maakt het bedrijf wel wat risicovoller dan de doorsnee holding die belangen heeft in bewezen bedrijven met mooie trackrecords.
In die zin is het waanzin QfG te vergelijken met een reus als HAL of Ackermans en Van Haaren, dat grote, winstgevende bedrijven in zijn portefeuille weet en daarnaast een kleinere private equity portefeuille onder de radar aan het uitbouwen is.
VIDEO
QfG heeft een belang van ca. 5 mln. euro in Kiadis Pharma .
De twee grote Nederlandse aandelen in portefeuille, Corbion en TKH Groep, zijn eigenlijk typerend voor de aanpak van QfG. Men zoekt niet te grote bedrijven, die groeien door innovatieve vindingen.
Nu valt bij TKH die groei momenteel even tegen door Chinees getreuzel bij het bestellen van de bandenbouwmachines, maar het woord innovatie staat in Haaksbergen wel met hoofdletters geschreven. Ook Corbion, het voormalige CSM, is op haar terrein vernieuwend bezig.
Prestaties dit jaar
Vorig jaar was een topjaar voor QfG, maar dit jaar was het nog schrapen geblazen. De winst per aandeel kwam (na negen maanden) uit op 0,19 euro, tegenover 2,59 een jaar geleden. Soms heb je geluk met een paar exits, soms raak je, of wil je niks kwijt.
Een aantal toppers waren het Belgische Umicore (materialen, +47%) en Melexis (semiconductors, +29%), maar evenzogoed waren er een aantal bleeders zoals CFE (bouw en bagger, -9%) en biotechbedrijf Kiadis (-11%).
De nettovermogenswaarde daalde ten opzichte van eind december met 4,4% tot 9,12 euro. De beurskoers deed het veel slechter, wat resulteerde in een stijgende onderwaardering van 11% naar 21%.
De koers daalde van 11,40 naar 7,21, waar wel het zware dividend van 2,73 af is, en ook een kapitaalverhoging op 7 euro in verwerkt zit.
Conclusie
Quest for Growth lijkt mij niet per se een heel duur aandeel, met die onderwaardering van 20% ten opzichte van de portefeuille. De sectoren waar het in zit zijn wel wat risicovoller en vooral volatieler dan de gemiddelde beursaandelen, maar de brede spreiding maakt veel goed.
Het is vooral opletten wanneer de onderwaardering weer de spuigaten uitloopt. De huidige décote', zoals onze zuiderburen dat zo mooi noemen, geeft niet meteen een koopaanbeveling.
Die onderwaardering is natuurlijk prachtig, want de winst zit 'm dan vooral in de exits die gemaakt worden. Als dat een goede exit is loopt er automatisch een stuk winst in je portefeuille.
Hip en trendy
Sowieso biedt de gespreide portefeuille wel een mooie blootstelling aan een aantal hippe en trendy sectoren. Ik zei al dat het vaak hollen of stilstaan is bij Quest for Growth. Vorig jaar werd een wereldrecord gelopen, dit jaar blijven we voorlopig uitpuffen.
De laatste tijd is QfG vooral een beetje aan het bijkopen in de reeds aanwezige aandelen. De fantasie lijkt er wat uit, maar dat biedt juist een mooie kans om op slechte beursdagen wat op te pikken. Zeker nu ze niet meer van die rare fratsen met claimemissies hoeven uit te halen.